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机构：天风证券
研究员：刘洁铭
其中，2025Q4 实现营收5.03 亿元，同比增长9.05%；归母净利润0.72 亿元，同比下降12.63%；扣非归母净利润0.70 亿元，同比增长10.33%。2025年公司拟每股派发现金红利1.20 元（含税），现金分红总额2.87 亿元（含税），年度分红比例达105%。2026Q1 公司实现营收3.80 亿元，同比+2.82%；归母净利润0.47 亿元，同比+26.93%；扣非归母净利润0.41 亿元，同比+6.38%。
收入保持稳健增长，加盟扩张与团餐增长共同支撑全年表现。分渠道看，2025 年特许加盟/直营门店/团餐分别实现收入13.74/0.23/4.32 亿元，同比+10.2%/+9.1%/+13.6%。门店方面，2025 年末公司加盟门店净增766 家至5909 家，其中华东/华南/华中/华北加盟门店数分别为4188/761/784/176家，较年初净增762/-21/+5/+20 家，华东区域因并购“青露无双”、“馒乡人”品牌，净增较多；新店型小笼包门店于年末成功落地24 家，持续验证复制能力。
主业盈利持续改善，成本红利释放带动扣非利润率稳步提升。全年公司实现归母净利润2.73 亿元，同比-1.28%，受公允价值变动收益及投资收益同比减少拖累；实现扣非归母净利润2.45 亿元，同比+16.66%，对应扣非净利率13.2%，同比+0.6pct 左右。分拆来看，2025 年公司毛利率为28.54%，同比+1.83pct ； 销售/ 管理费用率分别为3.94%/6.96% ， 同比变动-0.35/-0.43pct，费用率持续摊薄。
经营质量持续优化，新店型进展积极。2025 年公司总资产周转率提升至0.65 次，同比提升0.06 次，存货周转天数由20.34 天下降至19.40 天。公司2025 年围绕手工小笼包新店型持续进行样板店打磨和标准体系搭建，在门店形象、产品结构、设备器具及运营管理等方面完成系统升级，并于年末成功落地24 家门店。新店型日均营业额可达传统店型的2-3 倍，后续开店可期。
盈利预测及投资评级：公司小笼包新店型进展积极，2026 年，公司力争实现手工小笼包新店型年末门店数突破600 家、冲刺700 家的年度目标。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入为20.5/24.2/28.0 亿元（2026-2027 年前值为20.1/21.7 亿元），同比+10%/+18%/+16%；归母净利润3.0/3.6/4.1 亿元（ 2026-2027 年前值为2.9/3.3 亿元）， 同比+10%/+20%/+13%；EPS 分别为1.25/1.50/1.69 元，对应PE 分别为19/16/14X，维持“买入”评级。
风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等