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机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳
公司纸巾收入恢复增长，高端产品占比提升，卫生用品业务已扭转25H1 的跌势。
根据恒安国际2025 年12 月31 日止年度业绩公告信息，2025 年公司纸巾业务收入141.69 亿元，同比+5.6%，主要受益于高端纸巾销售占比的持续提升，以及新零售渠道销售实现了双位数的增长。我们认为，公司对产品的重视是助推纸巾收入恢复增长的重要抓手。例如，2025 年公司心相印品牌推出了“向野而生”系列，采用100%原生木浆和四层柔厚压花技术，结合全球顶奢香氛大师团队打造亲近自然的松弛感；心相印携手三丽鸥推出联名软抽及底部抽，贴合年轻消费群体喜好；公司高端纸巾系列将品类拓展至棉柔巾等品类，以照顾消费者多场景需求；湿纸巾收入在纸巾收入的比例进一步由2024 年的9.1%提升至2025 年的11.1%，且湿纸巾的毛利率为纸巾产品中最高。此外，2025 年公司卫生用品业务收入65.71 亿元，同比-5.3%，主要系2025 年国内品牌以进取的促销策略抢占市场份额，尤其是电商渠道，导致公司卫生巾产品销售受到一定冲击；然而，卫生用品销售收入成功扭转2025 年上半年的跌势，于2025H2 恢复中单位数增长，受益于传统渠道销售提升，高端系列“天山绒棉”与“QMO”持续热销，叠加2024H2 的低基数。
毛利率有所改善。2025 年公司归母净利率10.99%，同比+0.85pct；毛利率33.84%，同比+1.53pct，根据恒安国际2025 年12 月31 日止年度业绩公告信息，得益于2025 年木浆价格处于较低位置，纸巾成本压力相对减轻，加上促销费用逐步回落及高端高毛利产品销售占比稳步提升，带动纸巾业务毛利率由2024 年的18.9%提升至2025 年的23.0%。2025 年公司销售、管理、财务费用率分别为16.87%、6.37%、1.21%，分别同比+0.60pct、+0.09pct、-0.48pct。
盈利预测及投资建议。品牌力与渠道力出色，公司持续完善产品布局，预测公司2026-2028 年归母净利润为25.98 亿元、26.86 亿元、27.01 亿元，对应PE 10.48X、10.13X、10.08X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格变动超预期，高端产品推广不及预期，新品类产品推广不及预期，渠道经营不及预期，市场竞争加剧。