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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/刘玉雯
2025 业绩低于我们预期
公司发布2025 年业绩：收入101.94 亿元，同比-11.1%；归母净利润1.03 亿元，同比+10.6%。下游需求疲软，加之公司收缩供应链平台业务，业绩低于我们预期。分季度看，1-4Q25 分别实现收入24.96/26.52/25.95/24.51 亿元，分别同比-8.8%/-10.2%/-10.5%/-14.9%；分别实现归母净利润0.50/0.65/0.44/-0.56 亿元，分别同比+48.2%/+20.2%/-21.2%/亏损扩大。1Q26 公司实现收入/归母净利润26.71/0.41 亿元，分别同比+7.0%/-18.2%。
发展趋势
1、需求承压下收入下滑。2025 年公司收入同比-11.1%，我们认为一方面受下游需求疲软影响，另一方面公司主动收缩供应链平台业务。分产品看，2025 年瓦楞包装、彩盒包装、缓冲包装、工业用纸业务收入分别同比-3.3%/-20.5%/+12.4%/-84.6%。分地区看，国内收入同降11.6%，海外收入同增0.4%。
2、盈利水平小幅提升。公司2025 年毛利率同比+1.0ppt 至13.0%，盈利能力有所提升，我们认为得益于原材料价格回落及业务结构改善。费用方面，公司2025 年期间费用率同比+0.5ppt，归母净利率同比+0.2ppt 至1.0%。
3、关注智能制造赋能下盈利改善趋势，看好海外业务拓展空间。当前我国包装行业仍面临需求疲软、竞争加剧、行业盈利水平低下的问题，公司作为行业龙头，一方面积极转型智能制造构筑生产效率优势，近年来毛利率持续改善，另一方面，公司探索布局海外市场，寻找增量成长空间。我们建议持续关注公司盈利水平改善及海外市场拓展情况。
盈利预测与估值
维持2026 年净利润预测基本不变，引入2027 年预测，我们预计27 年归母净利润为2.36 亿元，当前股价对应26/27 年20.3/19.9 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑公司业务结构优化及市场风险偏好变化，上调目标价25%至4.0 元，对应26/27 年21.0/20.6 倍P/E，较当前股价有3.4%的上行空间。
风险
原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，下游需求疲软。