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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
3）派息：2025 全年公司现金分红总额1.0 亿元，股利支付率30%，股息率2.0%。
2026Q1 公司收入同比+2%/归母净利润同比+16%。2026Q1 公司收入为12.6亿元，同比+2%；归母净利润为1.0 亿元，同比+16%；扣非归母净利润为1.1 亿元，同比+32%。盈利质量：毛利率同比-0.5pct 至24.2%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/-1/-1.1pct 至3.3%/5.4%/1.4%，净利率同比+0.7pct 至8.3%。
多品类供应带动份额提升，代工业务2026 年订单有望健康增长。
1）分业务来看：①代工制造业务（2B）：2025 年代工收入42.4 亿元，同比+20%；毛利率23.6%，同比+1.0pct。其中箱包/服装收入分别26.6/15.9 亿元，同比分别+12%/+36%。考虑基数差异，我们预计2026Q1 箱包代工收入同比略增，2026全年订单有望健康增长高单位数；预计2026Q1 服装代工同比快速增长，2026 年全年出货有望增长双位数。②品牌经营业务（2C）：2025 年品牌收入6.1 亿元，同比-8%。
2）分客户来看：代工业务核心客户包括 Nike、adidas、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF 集团等，前五大客户销售分别6.9/6.3/6.3/5.9/4.6 亿元，占代工业务比例分别为16%/15%/15%/14%/11%。公司提升跨品类供应能力，深度挖掘核心客户份额，客户Adidas 合作订单从服装延伸至软包，与Nike 联合打造拉杆箱产品线。
坚持产能扩张与提效，国际化布局具备竞争力。1）规模：2025 年公司箱包总产能4327 万件（同比+3.5%）/产能利用率90.7%（同比-0.4pct）；服装总产能5797万件（同比快速增长，我们判断系并表差异影响）/产能利用率54.8%（同比+1.3pct）。2）布局：公司坚持长期资产建设，较早布局国际化产能，海外基地占比高，截至2025 年末印尼基地贡献公司70%以上的产能，在当前背景下具备稀缺优势，有望助力公司持续获得市场份额提升机会。
存货表现健康，现金流管理良好。1）存货：2025 年末存货同比+0.3%至8.7 亿元，全年存货周转天数+9.1 天至84.2 天，整体表现正常。2）现金流：2025 年经营性现金流量净额5.8 亿元，约为同期归母净利润的1.7 倍，现金流管理良好。
投资建议。公司是出行赛道龙头之一，布局箱包+服装制造业务。我们预计2026~2028 年归母净利润为4.0/4.7/5.4 亿元，同比分别+21%/+17%/+14%，利润增速预计持续快于收入，对应2026 年PE 为11.4 倍，维持“买入”评级。
风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。