三全食品(002216)：2025分红率超预期 1Q26实现开门红-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王文丹/沈旸/武雨欣

　　2025 年业绩符合我们预期，1Q26 业绩小幅高于我们预期公司2025 年实现收入/归母净利润 65.41/5.45 亿元，同比-1.38%/+0.47%；4Q25 收入/归母净利润15.41/1.49 亿元，同比+2.21%/+0.77%。2025 年公司现金分红5.03 亿元，分红率92.35%，分红率超预期。1Q26 实现收入24.53 亿元，同比+10.58%；归母净利润2.69 亿元，同比+29.11%。由于新品动销旺盛、盈利能力改善，1Q26 业绩略超我们预期。
　　发展趋势
　　2025 年直营占比提升，新品新渠道贡献增量。分渠道看，2025年经销/直营/电商收入分别为48.4/12.4/3.9 亿元，同比-3%/3%/7%。经销渠道推进渠道质量优化，2025 年经销商数量减少606个，但收入下滑幅度收窄。直营渠道积极拥抱商超定制化，即时零售业务实现超30%增长。1Q26 受益于市场需求回暖以及春节错期实现开门红，新品在春节旺季动销表现亮眼。
　　4Q25 毛利率改善、费用投放增加，1Q26 盈利能力改善。受益产品结构改善、供应链效率提升、原材料成本下降，2025 年传统品类汤圆饺子毛利率同比提升1.3pct 至27%。4Q25 公司在全国主要一二线城市针对新品进行梯媒投放，销售费用率同比提升2.4pct，毛销差提升1.1pct。1Q26 受益于产品结构优化、折扣力度缩减，扣非净利润同比+18.8%。
　　展望2026 年，我们预计传统面点品类在产品创新、商超定制驱动下，收入增长有望提速。考虑产品结构优化、供应链效率提升，我们预计盈利能力有望同比改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑终端需求回暖、新品表现亮眼，我们上调2026E 营收2.8%至71.1 亿元，新引入2027E 营收75.1 亿元；上调2026E 归母净利润4.0%至6.3 亿元，新引入2027E 归母净利润6.7 亿元。
　　当前股价交易于26/27 年20.1/18.9 倍P/E 估值。考虑盈利预测调整和行业估值上行，上调目标价21.4%至17.0 元/股，对应26/27 年23.7/22.2 倍P/E 估值，较当前股价有17.8%上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　新品推广不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。