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机构：国盛证券
研究员：李梓语/王玲瑶
线上线下同步高增，全年持续放量可期。26Q1 公司营收同比+39.6%，其中线下同比+42.7%至5.0 亿元，电商同比+31.2%至0.3 亿元，公司当前正处渠道快速开拓及产品复购不断验证阶段，预计会员店渠道表现持续向好、量贩零食伴随门店扩店及产品sku 丰富有望延续高增、线下传统渠道在春节错期带动下提速，电商升级运营模式，强化品牌年轻化传播，共同推动渠道均衡发展。分产品看，禽类制品营收同比+47.6%至4.8 亿元，主因鸭掌、鸡脚筋等大单品带动，畜类制品/蔬菜制品营收分别同比+10.5%/-0.6%至0.3/0.2 亿元，预计与渠道进驻及sku 调整相关。分区域看，东南区域营收同比+57.6%至3.3 亿元，预计与会员店带动密切相关，西南同比+20.7%至1.6 亿元，预计本地市场精耕及量贩扩张带动显著，其他区域同比+29.3%至0.4 亿元，印证外阜市场开拓卓有成效。
渠道结构调整影响净利率，鸡爪综合成本预期持平。26Q1 毛利率同比-2.8pct 至24.3%，预计主因渠道结构调整，但新兴渠道占比的提升，也同步带动销售费用率同比-2.0pct 至6.9%，净利率同比-0.8pct 至12.3%。
展望2026 年，我们预计量贩等渠道占比仍将进一步提升，渠道结构变化将持续进行，成本端前期鸡爪价格略有下降，考虑近期油价上涨，全年综合成本或将持平。
高基数下高成长，渠道边界快速扩张。我们认为有友已充分印证收入端成长性，且当前渠道基数已完全可比，高基数下的高成长更具意义。公司渠道边界快速拓展，正处渠道开拓-销售提升-产品孵化正循环过程中。有友4 月24 日新开业“玩味族”新鲜零食店，公司当前行稳致远，作为零售运营第一步进行尝试及探索。
投资建议：我们认为有友当前的成长性正在逐步验证，渠道拓展及大单品有望持续打开成长空间。预计2026-2028 年营收分别为20.1/23.1/25.4 亿元，分别同比+26.7%/+14.9%/+9.7%，归母净利润分别为2.3/2.8/3.2 亿元，分别同比+24.6%/+22.6%/+13.3%，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不及预期，新品推广不及预期，原材料价格大幅上涨。