锦浪科技(300763)：费用增加拉低业绩 26年储能高增可期-格隆汇

机构：东吴证券
研究员：曾朵红/郭亚男/余慧勇/胡隽颖

　　事件：公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年实现营收69.52 亿元，同增6.3%；实现归母净利润7.43 亿元，同增7.5%。25Q4 实现营收12.89亿元，环减31%，同减6.6%，25Q4 归母净利润-1.22 亿元，环减146.4%，同减648.6%。26 年Q1 实现营收14.19 亿元，环增10.1%，同减6.5%，26Q1 归母净利润0.61 亿元，同减68.6%，环增154.49%。
　　加码布局储能系统、25 年储能业务翻倍以上增长、26 年有望持续高增。
　　25 年公司并网/储能逆变器分别实现收入30.0/16.3 亿元，同比-21%/+185%，25H2 新增储能系统实现营收1.48 亿元。25 年我们预计逆变器出货约79 万台，同比-13%，其中并网出货约55-60 万台，储能出货20-25 万台。Q4 我们估计整体出货约10-15 万台，环降30-40%。26Q1我们估计出货环比有所增长，3 月环增较为明显，同时3 月储能系统陆续发货起量，展望26Q2 东南亚及欧洲储能需求持续旺盛，4 月订单环比继续增长，我们预计Q2 并网、储能逆变器及系统出货有望环比高增，2026 年我们预计并网出货略有增长，户储出货翻倍增长至50 万台（其中10 万套储能系统），工商储同比翻1-2 倍增长至出货2-3 万台（其中0.5-1 万套储能系统），储能将为公司主要业绩增量。
　　自持分布式电站维持平稳、持续贡献现金流及利润。25 年户用光伏发电系统/新能源电力生产分别实现收入14.44/5.87 亿元，同比略降，分别累计运营电站规模为3.5GW/1.3GW ，同比略降，毛利率分别为55.77%/50.16%，同降2.3/2.7pct。26 年我们预计户用及工商业电站业务有望保持平稳，持续为公司贡献现金流及利润。
　　加大销售及研发投入、期间费率有所上升。公司25 年期间费用16.17 亿元，同比+19%，费用率23.26%，同比+2.47pct。26Q1 期间费用4.01 亿元，同比+28%，期间费用率28.2%，同比+7.59pct，主要系加大销售及研发投入，后续随营收起量，全年费用率有望下行。25 年经营性现金流净额22.03 亿元，同比+7.45%。26 年Q1 经营性现金流净额-0.30 亿元，同比-111.90%，主要系销售回款减少。25 年期末存货16.66 亿元，较期初-0.46%，26Q1 末存货16.88 亿元，较期初+1.30%。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司户储及工商储高增，我们上调26-27 盈利预测，新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为17/26/33亿元（26-27 年前值为14.5/17.7 亿元），同增130%/50%/30%，对应PE为24/16/12 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：储能行业竞争加剧、电芯价格波动影响盈利。