沪农商行(601825)25年年报暨26Q1财报点评：营收增速转正分红比例继续抬升-格隆汇

机构：东方证券
研究员：屈俊/于博文/陶明婧

　　营收利润增速边际改善，净利息收入和手续费收入为主要贡献。截至25 年末/26Q1，营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）为-2.9%/+1.2%、-2.5%/+4.6%、+0.2%/+0.7%。截至26Q1，利息净收入同比+2.3%，增速较25A+6.2pct，考虑到总资产同比+5.7%，判断净息差或边际企稳。手续费净收入同比增速+16.9%，较25A+19.0pct。其他非息收入同比增速-10.9%，较25A 下降12.3pct，主要是汇兑损益有所波动，公司AC+OCI 户占比较高，投资收益+公允价值变动损益总体保持稳健增长。营收增速回升，PPOP 和归母净利润增速亦较25 年改善，减值计提同比+35.8%，信用成本抬升，归母利润增速改善幅度小于营收。
　　信贷增长提速，净息差降幅收窄。截至26Q1，总资产、贷款总额同比增速为5.7%、4.2%，较25A-1.0pct/+1.9pct，贷款增长提速。其中对公贷款对信贷投放支撑力度进一步增强，预计主要投向城市更新、城中村改造等方向；个人贷款规模较年初有所下降。25 年净息差1.37%，较24 年收窄13BP，较25H1 收窄2BP，伴随存款久期结构改善以及重定价，26 年计息负债成本率仍有较为可观的改善空间。
　　资产质量保持平稳，内生增长支撑分红比例继续提升。截至26Q1，不良率持平于年初，关注率环比-21BP（25 年末较25Q3 -2BP），测算不良净生成率0.97%，同比抬升40BP+，预计主要是个别对公大额贷款分类下迁所致。截至25 年末，对公贷款不良率较25H1 下降7BP，主要是加大租赁和商务服务业的核销力度，个贷不良率较25H1 抬升6BP。截至26Q1，拨备覆盖率、拨贷比分别较年初下降25.8pct和24BP。25 年全年分红比例（归母净利润口径）同比提升0.17pct 至34.07%，核心一级资本充足率优势突出，内生增长稳健。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司25A/26Q1 财报数据，预测公司26/27/28 年归母净利润同比增速为3.1%/3.8%/3.9%， BVPS 为14.41/15.61/16.85 元（原26-27 年预测值分别为15.10 元/16.25 元，主要是调整息差预期），当前股价对应26/27/28 年PB 为0.63X/0.58X/0.54X。采用可比公司估值法，维持5%估值溢价，即26 年0.69 倍PB，对应合理价值9.97 元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

沪农商行(601825)25年年报暨26Q1财报点评：营收增速转正 分红比例继续抬升

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