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机构：中邮证券
研究员：盛丽华/龙永茂
公司发布2025 年报及2026 年一季报：2025 年公司实现营业收入275.02 亿元（+3.80%），归母净利润12.35 亿元（+35.04%），扣非净利润12.24 亿元（+38.36%），经营现金流净额53.5 亿元（+72.24%）。
2026Q1 公司实现营业收入69.73 亿元（+0.25%），归母净利润5.11 亿元（+11.12%），扣非净利润5.1 亿元（+12.05%），经营现金流净额9.68亿元（-45.25%）。
分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4 营业收入分别为69.56 亿元（+3.02%）、65.67 亿元（-0.41%）、65.46 亿元（+2.51%）、74.34 亿元（+9.88%），归母净利润分别为4.6 亿元（+15.45%）、3.38 亿元（+30.49%）、2.83 亿元（+41.04%）、1.54 亿元（+172.37%），扣非净利润分别为4.55 亿元（+14.82%）、3.34 亿元（+27.15%）、2.84 亿元（+47.01%）、1.51 亿元（+363.93%）。
从盈利能力来看，2025 年毛利率为34.32%（-0.01pct），归母净利率为4.49%（+1.04pct），扣非净利率为4.45%（+1.11pct）。2026Q1毛利率为36.05%（+1.07pct），归母净利率为7.33%（+0.72pct），扣非净利率为7.31%（+0.77pct）。
费率方面，2025 年销售费用率为21.89%（-1.49pct），管理费用率为4.35%（-0.30pct），研发费用率为0.15%（-0.04pct），财务费用率为0.54%（-0.22pct）。2026Q1 销售费用率为20.83%（-0.05pct），管理费用率为4.22%（+0.27pct），研发费用率为0.14%（+0.01pct），财务费用率为0.38%（-0.24pct）。
加盟及分销业务、中西成药营收增长较好
分行业来看，2025 年零售业务营收223.70 亿元（+2.05%），加盟及分销业务营收44.75 亿元（+13.58%），2026Q1 零售业务收入56.16亿元（-0.03%），加盟及分销收入11.16 亿元（-1.20%）。
分产品来看，2025 年中西成药收入213.12 亿元（+6.73%），中参药材收入26.77 亿元（-9.08%），非药品收入28.56 亿元（-3.13%）。
2026Q1 中西成药收入54.23 亿元（+1.87%），中参药材收入5.94 亿元（-16.90%），非药品收入7.15 亿元（+0.84%）。
持续优化门店布局，提升利润释放潜力
从门店扩张来看，截至2025 年底公司拥有门店17,758 家（含加盟店7,290 家），净增门店1,205 家，其中：新开门店501 家，收购门店0 家，加盟店1,240 家，关闭门店536 家。截至2026Q1，公司拥有门店18,044 家（含加盟店7,528 家），公司净增门店286 家，其中：新开自建门店115 家，收购门店0 家，加盟店238 家，关闭门店67 家。
积极承接处方外流，探索“非药调改”
截至2025 年底，公司获得个人账户医保定点门店10,170 家，各类统筹报销定点门店3,429 家，其中门诊统筹定点门店2,457 家，“双通道”定点门店705 家，门慢门特定点门店1,322 家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
为进一步挖掘顾客价值、提升门店综合效益，公司积极探索商品结构多元化发展路径，探索并试点“非药调改”门店形态，聚焦门店非药区域升级改造，扩大非药陈列面积、增设专属货架，以消费使用场景为导向进行分类陈列，着力营造场景化的非药销售氛围。同时，公司将持续引入药妆、皮肤护理、个人护理、保健食品、家清日化等非药新品，通过丰富非药品类供给、优化陈列布局，深度挖掘顾客潜在需求，有效提升门店坪效与综合盈利能力。
盈利预测及投资建议
公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2026~2028 营收分别为303.60、336.04、371.96 亿元，归母净利润分别为14.86、16.57、18.76 亿元，当前股价对应PE 分别为14、13、11 倍，维持“买入” 评级。
风险提示：
门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。