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机构：光大证券
研究员：姜浩/朱洁宇/吴子倩
源飞宠物发布2025 年年报及2026 年一季报。公司2025 年实现营业收入17.3 亿元，同比增长32.3%，归母净利润1.2 亿元，同比下滑29.5%，扣非归母净利润1.2 亿元，同比下滑25.7%，EPS 为0.62 元。
分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为3.3/4.6/4.9/4.5 亿元，分别同比+36.3%/+53.1%/+26.6%/+19.3%，归母净利润分别为2537/4880/5605/-1434 万元（Q4 亏损系毛利率下降、费用率提升等所致），分别同比-30.6%/+30.6%/+22.3%/转亏，归母净利率分别为7.6%/10.7%/11.5%/-3.2%。
26Q1 公司实现收入4.5 亿元，同比增长34.4%，净利润3704 万元，同比增长13.49%，净利润增速慢于收入主要系资产减值损失增加、所得税率提升等因素所致（26Q1 所得税率为11.1%，上年同期为4.4%），另外归母净利润2270 万元，同比下滑10.5%，净利润增长而归母净利润下滑主要系26Q1 柬埔寨爱淘增长较快，而公司控股比例为51%。
点评：
25 年境外/境内同比+31.4%/+136.8%，宠物零食与主粮占比进一步提升分地区看，2025 年公司境外/境内收入占比分别为79.5%/20.5%，收入分别同比+22.7%/+90.8%；2026Q1 境外/境内收入分别同比增长30%左右（零食增速快于用品）/50%+。
分产品看，2025 年公司宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具收入占比分别为53.1%/24.4%/9.5%/4.4%，收入分别同比+51.9%/-7.2%/+73.2%/-9.2%，其中宠物零食与主粮合计收入占比为62.6%，同比提升9.1PCT，宠物用品占比有所下降。
境外子公司表现方面，柬埔寨爱淘2025 年实现收入6.0 亿元，同比增长52.9%，实现净利润7883 万元，同比增长46.2%，净利率为13.1%；柬埔寨莱德2025 年实现收入3.1 亿元，同比增长35.7%，实现净利润8006 万元，同比增长23.9%，净利率为25.8%。
销售费用投入及汇兑损失上升，26Q1 经营净现金流大幅增加毛利率：2025 年毛利率同比提升1.0PCT 至22.9%，分产品看，宠物零食/宠物牵引用具毛利率分别为19.6%/33.8%，分别同比+3.2/-1.8PCT；分地区看，境外/境内毛利率分别为24.0%/13.8%，分别同比-1.6/+6.9PCT，境外业务毛利率下降主要系毛利率较高的宠物用品占比有所下降所致，境内业务毛利率提升主要系自有品牌增长较快贡献。分季度来看， 25Q1~Q4 单季度毛利率分别同比-4.7/+1.8/+2.7/-4.9PCT，25Q4 毛利率下降系毛利率较高的用品出货较少所致；26Q1 同比提升4.8PCT 至22.6%，主要系境外增速较快、规模效应体现，原材料成本较低，以及自主品牌占比提升贡献。
费用率：2025 年期间费用率同比提升4.3PCT 至10.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/3.4%/1.4%/-0.5%，分别同比+3.1/+0.1/-0.4/+1.5PCT。分季度来看，25Q1~Q4 单季度期间费用率分别同比+4.1/+2.6/+3.7/+7.0PCT，26Q1 同比提升3.9PCT，其中主要系销售/财务费用率同比+2.8/+1.7PCT。25 年及26Q1 财务费用率提升主要系汇兑收益减少所致。
其他财务指标：1）存货25 年末同比增加6.3%至3.1 亿元，26Q1 同比减少3.9%，存货周转天数25 年及26Q1 分别为80/79 天，分别同比-4/-23 天。2）应收账款25 年末同比增加15.9%至3.1 亿元，26Q1 同比减少6.7%，应收账款周转天数25 年及26Q1 均为60 天，分别同比持平/-4 天。3）经营净现金流25 年为1.0 亿元，同比转为净流入；26Q1 为4354 万元，同比增加67.7%。
下调盈利预测，维持“买入”评级
公司代工业务和自有品牌业务双轮驱动，代工业务在国内、柬埔寨、孟加拉设有多条产线，承接欧美、日本等国家商超客户订单，目前正在加快推进产能扩张；自有品牌以匹卡噗和库飞康飞为核心，匹卡噗产品覆盖零食、冻干、湿粮等多品类。考虑终端需求存不确定性，我们下调公司2026~2027 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调24%/19%），新增2028 年盈利预测，对应2026~2028年归母净利润分别为1.7/2.1/2.6 亿元，EPS 分别为0.88/1.10/1.36 元，当前股价对应PE 分别是22/17/14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；国内市场开拓进展不及预期；汇率波动；海外宠物用品与食品需求减弱；新品牌培育不及预期等。