中国建筑(601668)：业绩阶段性承压、分红比例持续提升-格隆汇

机构：华源证券
研究员：王彬鹏/戴铭余/郦悦轩

　　业绩短期承压，分红比例提升彰显经营韧性。2025 年公司实现营收20,821.42 亿元，同比-4.80%；归母、扣非归母净利润为390.69 亿元、319.34 亿元，分别同比-15.4%、-23.2%。其中Q4 单季度实现营收5,239.22 亿元，同比-6.5%；归母净利润为8.87 亿元，同比-86.3%；扣非归母净利润为-32.66 亿元，由盈转亏。Q4 利润下滑或与公司集中计提大额资产及信用减值有关。公司2025 年拟每10 股派发现金红利2.718 元（含税），现金分红总额约112.31 亿元，分红比例升至28.75%，同比+4.5pct，股息率达5.62%（截至2026/4/24 收盘）。
　　传统主业结构优化，新兴业务与海外成为增长新引擎。分业务看，2025 年公司房建、基建、房地产开发与投资、勘察设计业务分别实现营收12,342.06 亿元、5,431.80 亿元、2,843.94 亿元、101.71 亿元，同比分别-6.6%、-1.4%、-7.2%、-6.0%；毛利率分别为8.4%、9.9%、14.4%和18.0%，分别同比+1.0pct、-0.1pct、-2.9pct、-3.0pct。我们认为，房建毛利率改善主要得益于工业厂房、数据中心等高附加值业务占比提升。2025 年公司战略性新兴产业实现收入2,629 亿元，占营业收入比重提升至12.6%，成为拉动整体增长的重要动能。分区域看，境内、境外营收19,404.44 亿元、1,416.98 亿元，分别同比-6.2%、+19.4%；毛利率分别为10.4%、2.8%，分别同比+0.3pct、-2.2pct，海外业务提速明显。
　　新签订单稳健增长，工业厂房与能源工程表现尤为亮眼。2025 年公司建筑业务新签合同额41,510 亿元，同比+1.7%。其中境内、境外分别新签39,253 亿元、2,257 亿元，分别同比+1.4%、+6.9%。分业务看，房建、基建、勘察设计新签分别为26,654 亿元、14,728 亿元和128 亿元，同比+0.5%、+4.1%、-10.0%。
　　房建结构持续优化，住宅类新签占比降至20.0%，而工业厂房新签8,885 亿元（yoy+23.1%），占比升至33.3%，是房建最大细分领域；数据中心等“其他”类新签3,392 亿元（yoy+68.1%），占比12.7%。
　　基建业务中，能源工程新签5,870 亿元（yoy+17.2%），占比达39.9%，是基建最大细分领域；水利水运新签721 亿元（yoy+32.4%），石油化工工程等“其他”类新签1,897 亿元（yoy+17.0%），合计占比17.8%。房地产开发方面，合约销售额3,948 亿元（yoy-6.4%），新增土储928 万平米，全部位于一二线及省会城市，其中上海、北京、深圳三城购地金额占比约80%。公司首次发布“好房子”营造体系，推动地产业务高质量发展。公司积极拓展城市更新、城市运营业务，发挥“咨投建运”综合优势。
　　毛利率保持平稳，现金流连续六年为正。2025 年公司综合毛利率为9.9%，同比持平；Q4 单季毛利率为13.4%，同比+0.6pct。全年期间费用率为5.02%，同比+0.07pct，销售、管理、研发、财务费用率分别+0.04pct、+0.04pct、+0.04pct、-0.04pct。资产及信用减值损失合计258.7 亿元，同比多损失57.8 亿元，投资净收益为8.03 亿元，同比减少7.02 亿元，综合影响下净利率为2.6%，同比-0.3pct，Q4 单季净利率为0.8%，同比-1.1pct。经营现金流净流入205.4 亿元，同比增加29.8%，连续第六年保持正向流入，且Q4 单季净流入900 亿元，全年收现比、付现比分别为102.36%、104.10%，分别同比-0.02pct、+1.90pct。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为406.91、419.66、424.32 亿元，同比增速分别为+4.15%、+3.13%、+1.11%，当前股价对应的PE 分别为4.88/4.74/4.68 倍。公司作为行业龙头，在业务规模、盈利能力、资产质量等方面具备显著优势，结合公司订单结构持续优化，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；房地产销售及回款低于预期；应收账款及合同资产减值风险；海外项目推进不及预期。