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机构：首创证券
研究员：赵瑞
5 年公司营业收入387.18 亿元，同比+7.52%；归母净利润122.46 亿元，同比+0.03%；扣非归母净利润122.53 亿元，同比+0.06%。
产品结构阶段性调整，全国化布局持续推进。1）分产品：25 年汾酒/其他酒类营收分别为374.41/11.51 亿元，同比+7.72%/+3.09%，量价拆分看，汾酒销量同比+21.8%，吨价同比-11.6%，预计大单品青花20、玻汾动销表现较好，青花30 有所承压，整体产品结构阶段性下移。2）分地区：25 年省内市场/省外市场营收分别为 133.91/252.02 亿元，同比-0.81%/+12.64%，省内基本盘相对平稳，省外营收占比提升至65.3%，持续释放增长动能。经销商数量方面，截至25 年末，公司省内、省外经销商数量分别为803 个、3652 个，其中汾酒省内、省外经销商数量分别为560 个、2926 个，较24 年末净增加3 个、71 个，汾酒省外经销商数量增长较明显，全国化扩张持续推进。
盈利水平同比有所下降。25 年公司毛利率74.85%，同比-1.35pct，毛利率同比下降预计主要由于产品结构整体有所下移。25 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为10.59%/3.75%/0.45%/-0.05% ， 同比+0.25pct/-0.27pct/+0.04pct/-0.02pct，费用率整体表现平稳。25 年归母净利率31.63%，同比-2.37%，盈利水平有所下降。现金流方面，25Q4 末合同负债70.07 亿元，环比25Q3 末增加12.26 亿元，同比24Q4 末减少16.66亿元。
经营韧性较强，提升分红比例。在行业深度调整期下，公司25 年营收、归母净利均实现正增长，体现了公司深厚的品牌积淀及良好的经营韧性。产品方面，公司打造“一体两翼”产品矩阵，汾酒、竹叶青、杏花村品牌协同发力，其中，汾酒品牌的青花20、玻汾进一步夯实百亿级产品地位，杏花村深耕宴席渠道发力大众市场，竹叶青深耕细分市场。市场方面，公司将构建全国市场四级网络，规划建设20 亿元以上级别的堡垒市场，10 亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场；全国化2.0 布局继续深化，长三角、大湾区为核心的长江以南市场有望延续良好增长趋势。此外，公司发布股东分红回报规划，25-27 年公司年度现金分红总额不低于当年归母净利润的65%，25 年分红比例较24 年提升约5pct，进一步增强股东回报。
投资建议：根据2025 年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028 年公司归母净利润分别为122.7 亿元、132.0 亿元、143.5 亿元，同比分别增长0.2%、7.6%、8.6%，当前股价对应PE 分别为14、13、12 倍。维持买入评级。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。