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机构：开源证券
研究员：余汝意/阮帅
2025 年公司实现营业收入20.59 亿元（同比+18.69%，下文都是同比口径），归母净利润1.13 亿元（-71.61%），扣非归母净利润-0.08 亿元（-102.57%），毛利率49.89%（-14.76pct），净利率5.47%（-17.39pct），主要系无形资产和商誉减值损失增加影响。2026Q1 公司实现收入3.21 亿元（-40.07%），归母净利润0.30 亿元（-78.33%），扣非归母净利润0.20 亿元（-80.13%），毛利率46.26%（-7.54pct），净利率9.35%（-16.64pct）。考虑行业供需矛盾，我们下调2026-2027 年业绩预测（原预测归母净利润为6.53/7.55 亿元），新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为2.41/2.77/3.53 亿元，当前股价对应PE 为37.5/32.7/25.6倍，考虑控股股东增持及华润赋能、公司估值性价比高，维持“买入”评级。
血制品收入稳健增长，采浆量持续增长
2025 年公司血浆采集662.31 吨（+5.03%），其中华润博雅生物本部采浆542.4 吨（+3.97%），绿十字119.91 吨（+10.46%），在营浆站20 个，蒙古达拉特旗浆站处于建设期。公司主业血液制品业务收入16.72 亿元（+10.42%），毛利率53.63%（-11.48%），占比81.21%；生化类用药业务收入1.82 亿元（-13.49%）；药品经销业务收入1.98 亿元（+9708.34%）。
研发管线稳步推进，控股股东完成增持
2025 年公司静注人免疫球蛋白（10%）、破伤风人免疫球蛋白获批上市；C1 酯酶抑制剂、皮下注射人免疫球蛋白、血管性血友病因子（vWF）处于临床阶段；纤维蛋白粘合剂递交IND 申报资料；凝血因子IX 于2026 年2 月获批临床；绿十字新工艺静丙IVIG-CAP 于2026 年1 月获批；新建智能工厂有序推进，为长期增长奠定产能基础。公司控股股东华润医药已完成增持计划，累计增持公司股份6,050,900 股，占公司总股本的1.2%，并持续赋能管理及资源。
风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、商誉减值风险等。