国联民生(601456)：交投高景气驱动稳健增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈娟/汪煜/孙亦欣

　　公司公布2026 年一季报，收入18.56 亿元，同比+18.81%，环比+13.52%；归母净利润4.97 亿元，同比+32.07%，环比+101.79%。分业务看，一季度除投资类收入有小幅波动外，其余均实现正增长，经纪净收入同比+44%，弹性显著。公司单季度净利润环比大幅提升，同比稳健增长，合并民生后投行业务能力补强，有望受益于投行市场回暖。AH 股均维持买入评级。
　　交投活跃驱动经纪净收入同比高增
　　26Q1 全市场日均股基成交额同比+79%，达3.12 万亿元。公司持续推动买方投顾向广义财富管理转型，加强业务精细化运营，经纪业务受益于交投活跃度提升，26Q1 实现净收入6.76 亿元，同比+44%。26Q1 全市场日均两融余额同比+42%。公司融资融券业务围绕“客户分层经营、差异化发展、数字服务支持”三大核心模式，持续优化客户分类与价值体系，在稳固存量客户的基础上，加强新客户拓展工作。26Q1 公司融资业务利息收入增加，一季度实现利息净收入0.49 亿元，同比显著改善（25Q1 录得利息净支出0.05 亿元）。
　　金融投资规模扩张，投资类收入小幅波动
　　26Q1 末公司总资产2,371 亿元，较上年末+17%，剔除客户保证金后的杠杆率为3.42x，较上年末的3.10x 明显提升。公司固定收益类投资业务秉持稳健经营的理念，权益类投资业务以绝对收益为目标，坚持价值投资理念。
　　26Q1 公司金融投资规模进一步扩张，期末金额为1,094 亿元，较上年末+20%，其中交易性金融资产和其他权益工具规模分别为956 亿元和136 亿元，较上年末分别+23%、+5%。26Q1 公司投资类收入合计6.81 亿元，同比-4%，小幅波动。
　　资管、投行稳增，境内IPO 承销金额第6
　　26Q1 公司实现资管净收入1.79 亿元，同比+11%，保持稳健增长。一季度公司境内股权投行业务排名明显提升，26Q1 合计承销规模25.77 亿元，排名第12，其中IPO 承销规模23.96 亿元，排名第6，较2025 年全年的第18、第7 名进一步提升。26Q1 公司实现投行净收入1.95 亿元，同比+12%。
　　公司持续深化“投行+投资+投研”三投联动机制，2025 年合并民生证券后，投行业务综合竞争力进一步补强，当前境内股权融资业务排名已有明显提升。伴随创业板改革落地、境内外股权融资市场持续复苏，我们预计公司有望继续受益于市场回暖。
　　盈利预测与估值
　　考虑到外围地缘政治风险仍存且仍具备较大不确定性，我们适当下调投资类收入假设。我们预计公司2026-2028E 归母净利润分别22/26/29 亿元（前值为24/27/30 亿元，分别下调6%/5%/5%）。预计公司2026E BPS 为9.52元（前值9.53 元）。A/H 可比公司2026E PB Wind 一致预期均值1.09/0.65x（前值1.0/0.6x），考虑到公司合并后补强投行业务，协同效应有望逐步显现，给予26 年目标PB 1.5/0.7x，目标价人民币14.28 元/7.61 港币（前值13.34 元/6.47 港币，对应2026E PB 为1.4/0.6x，目标价上调主因可比公司估值提升），均维持买入评级。
　　风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。