绿发电力(000537)：绿电发展战略调整对冲经营压力-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　绿发电力发布年报及一季报，2025 年实现营收48.93 亿元（yoy+27%），归母净利8.01 亿元（yoy-21%），扣非净利8.78 亿元（yoy-3%），归母净利符合业绩预告区间（6.91~8.98 亿元）；其中Q4 业绩转亏主要受电价下行、限电增加及资产减值计提影响。2026 年Q1 实现营收11.77 亿元（yoy+15%），归母净利0.89 亿元（yoy-65%），低于华泰预测区间下限（1.80 亿元），主要受电价下行、弃电率上升、折旧摊销及利息费用增加的影响。新能源全面入市背景下电价承压，公司积极推进“两个转移”战略，有望对冲存量资产的经营压力；补贴回收加速，经营现金流大幅改善。维持“买入”评级。
　　新能源全面入市致电价大幅下行，电量增长难抵价跌影响2025 年公司发电量yoy+82%至197.62 亿千瓦时，上网电量yoy+82%至192.30 亿千瓦时，但平均上网电价yoy-33%至0.278 元/千瓦时，市场化交易电量占比72.93%。电价下行主因：1）全国统一电力市场建设推进，新能源全面入市；2）新疆、青海等核心经营区新能源装机扩容，供给宽松加剧竞争；3）现货市场连续结算试运行，电价向成本线靠拢；4）部分时段出现低价甚至负电价。26Q1 公司发电量49.11 亿千瓦时（yoy+21%），但风电利用小时410 小时（yoy-13%）、光伏利用小时198 小时（yoy-39%），弃电率上升叠加电价持续承压，导致收入增长不及预期。
　　公司推进向风电储能转移、向中东部转移战略
　　截至2025 年末公司控股投运装机规模21.43GW，其中风电4.09GW、光伏16.84GW、储能及光热0.50GW；在建装机规模10.81GW，其中风电8.40GW、光伏1.75GW、储能及光热0.66GW。2025 年公司累计获取新能源建设指标6.36GW，其中风电4.10GW、储能1.20GW，积极推进“由光伏向风电储能转移、由西北向中东部转移”战略，有望对冲经营压力。
　　经营现金流大幅改善，在建转固致财务费用攀升2025 年公司经营活动现金流49.09 亿元（yoy+173%），主要得益于补贴电费大幅回收及收入增加；年末应收账款56.13 亿元（较年初减少6.39 亿元），应收电费收费权质押余额减少。部分在建项目转固后相关贷款利息支出费用化，公司财务费用大幅增长，2025/26Q1 分别为6.49/2.08 亿元（yoy+42%/+68%）；同时公司对部分风电机组实施“以大代小”增容改造，计提资产减值准备及处置损失合计0.67 亿元。
　　下调盈利预测，基于26 年估值小幅上调目标价我们预计公司26-28 年归母净利润为7.17/10.81/12.36 亿元（较前值分别调整-43%/-29%/-，三年复合增速为16%），对应BPS 为9.83/10.21/10.59元。下调主要是考虑到新能源全面入市后电价持续承压，新疆、青海等核心区域现货价格低迷；弃风弃光率上升，消纳瓶颈制约电量增长；在建项目集中转固，折旧与财务费用进入高峰期。Wind 一致预期可比公司26 年PB 均值1.66x，公司26-28 年归母利润CAGR 高于行业均值（3.2%）、但26 年ROE（3.6%）低于行业均值（9.3%），给予公司26 年1.2xPB，目标价为11.8 元（前值10.71 元，对应25 年1.1xPB）。
　　风险提示：绿电行业竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。