天赐材料(002709)：溶剂添加剂贡献利润弹性-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/邵梓洋

　　公司发布一季度报，26Q1 收入66.73 亿元，同/环比+91.3%/+14.9%，26Q1归母净利16.54 亿元，同/环比+1005.8%/+75.8%，扣非净利15.60 亿元，同/环比+1062.2%/+58.1%，归母净利同比高增主要系六氟磷酸锂（简称6F）出现涨价、溶剂添加剂贡献盈利、碳酸锂涨价贡献库存收益。我们看好26年供需紧张下6F 维持高价，公司电解液业务有望实现量利齐升，维持“买入”评级。
　　26Q1 盈利显著提升
　　我们推测公司26Q1 电解液出货超20 万吨，同比+39%，电解液单吨净利超7000 元（推测电解液利润约一半由6F 贡献，折算到6F 单吨盈利3~4 万元，剩余部分由LiFSI、VC、碳酸锂库存收益贡献），正极业务亏损0.2 亿，日化及胶业务盈利超0.5 亿，资源循环亏损约0.2 亿；26Q1 毛利率/净利率达38.65%/24.68%，环比+8.54/+8.72pct，26Q1 期间费用率达8.67%，环比-2.14pct，其中销售/管理/研发/财务分别+0.08/-2.32/+0.29/-0.18pct，营收基数增加显著带动管理费用率下行较多。
　　需求持续向好，看好6F 实现涨价
　　根据Wind，截至4 月27 日，6F 报价已回落至9.85 万元/吨，较25 年12月的18 万元/吨高点回落，主要系需求淡季6F 出现累库。根据百川盈孚，截止4 月24 日，6F 工厂库存达6050 吨，较2 月20 日11855 吨的高点回落，已处于较低水平。我们看好在5 月电池排产旺季的需求环增下，6F 有望持续去库，带动散单价格回升，且随着后续需求逐季环增，6F 价格仍有向上空间。
　　成本传导机制明确，原材料自供或可贡献超额盈利电解液产业链中DMC、EMC、EC 等溶剂、VC 添加剂为原油化工产品，在中东地缘冲突扰动下，或存在价格上升压力，而事实上，电解液定价存在传导机制，公司可将部分电解液成本抬升向下游客户传导，且公司在部分原材料如VC 等实现自供，或存在一定超额收益。
　　维持“买入”评级
　　考虑到公司LiFSI、VC 等添加剂溶剂自供贡献盈利，我们上修电解液盈利能力假设，预计26-28 年归母净利润71.72/76.94/80.52 亿元（前值57.17/71.81/77.50 亿元，上修25%/7%/4%）。参考可比公司26 年Wind一致预期下平均PE 24 倍（前值20 倍），我们给予公司26 年PE 24 倍（前值20 倍），对应目标价84.48 元（前值56.20 元），维持“买入”评级。
　　风险提示：电解液需求不及预期；六氟磷酸锂价格低于预期；LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期。