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机构：开源证券
研究员：王高展/程镱
单季度看，2025Q4 公司实现营业收入22.56 亿元，环比+22.91%；实现归母净利润-5.50 亿元，较Q3 的-0.47 亿元亏损大幅扩大。公司业绩下滑主要系报告期内煤炭、尿素、己内酰胺等主导产品价格震荡下行，叠加部分产品销量减少所致。
考虑到煤价回升，公司煤化工项目稳步推进有望提升产销量，我们上调2026-2027年并新增2028 年公司盈利预测，预计2026-2028 年公司实现归母净利润为4.98/6.63/6.99 亿元（ 2026 年/2027 年原值4.43/5.11 亿元） ， 同比+192.3%/+33.1%/+5.3%；EPS 分别为0.34/0.45/0.47 元；对应当前股价PE 为19.7/14.8/14.0 倍。维持“买入”评级。
煤炭业务量稳价跌，化工业务产销双降
煤炭业务：2025 年公司原煤产量1444.16 万吨，同比+4.23%；原煤销量1257.71万吨，同比+0.05%，产销基本稳定。但受市场影响，吨煤售价493.45 元/吨，同比-21.76%；吨煤生产成本306.11 元/吨，同比-6.10%。量稳价跌导致煤炭业务毛利16.84 亿元，同比-46.12%。期末煤炭库存107.87 万吨，同比大幅增长196.43%。
化工业务： 受技改检修等因素影响，主要化工产品产销量下滑。尿素产量71.37万吨，同比-24.98%；销量71.94 万吨，同比-22.98%。尿素售价1620.19 元/吨，同比-13.81%，毛利0.92 亿元，同比-66.75%。己内酰胺产量3.01 万吨，同比-72.66%；销量3.24 万吨，同比-69.97%。该业务持续亏损，毛利为-0.87 亿元。
积极推进项目建设积蓄转型动能，年度亏损暂不分红项目建设与资源拓展：2025 年公司积极推进产业布局，成功竞得寺头区块探矿权，并出资约1.49 亿元收购嘉祥港62%股权，完善“产-运-储-销”一体化布局。
重点项目稳步推进，芦河90 万吨/年项目预计2027 年3 月联合试运转；总投资39.62 亿元的煤化工节能环保升级改造项目主装置土建基础完工。财务状况：为支持项目建设，公司融资规模扩大，总资产增至359.66 亿元，同比+20.46%。资产负债率由47.54%提升至59.40%，其中长期借款同比大幅增长186.24%，主要用于支付寺头煤矿探矿权价款及煤化工项目建设。利润分配：由于公司2025 年度实现归母净利润为-5.40 亿元，根据公司章程及股东回报规划，公司2025 年度不进行利润分配，不派发现金红利。
风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。