妙可蓝多(600882)：收入高增利润短期承压 BC双轮驱动成效凸显-格隆汇

机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅

　　事件：妙可蓝多26Q1 营业收入16.26 亿元，同比+31.81%；归母净利润0.76 亿元，同比-8.30%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比-1.48%。
　　奶酪主业及贸易收入高增，各区域均衡增长。26Q1 公司收入实现较快增长，主要系公司ToB、ToC 双轮驱动战略举措成效显现，C 端、B 端业务同比均有超 20%增长，其中，C 端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B 端主要为餐饮、大客户增长。1）分产品：26Q1 奶酪收入13.42 亿元，同比+30.4%，作为核心主业延续高增；贸易收入1.95 亿元，同比+93.3%，依托奶酪主业供应链协同优势实现高速增长；液态奶收入0.78 亿元，同比-17.7%，公司持续聚焦奶酪主业，非核心业务有序收缩。2）分渠道：26Q1 经销收入10.53 亿元，同比+9.8%，基本盘稳健；直营收入3.67 亿元，同比+122.2%，新兴渠道与直营模式快速起量。3）分区域：
　　26Q1 北区收入5.33 亿元，同比+14.9%；中区收入7.79 亿元，同比+51.5%，成为增长核心引擎；南区收入3.04 亿元，同比+22.7%，三大区域均实现较快增长。4）经销商网络：截至2026 年3 月末，经销商总数6184 个；26Q1 新增184 个，减少47 个，渠道精细化运营持续推进。
　　增投费用致利润承压，剔除股份支付后盈利转正。1）毛利率：26Q1 公司实现毛利率29.8%，同比-1.7pcts，我们认为主要系产品结构变化。2）销售费用率：26Q1公司销售费用率为18.9%，同比+2.1pcts，主要系公司加强体育赛事营销，26 年1月妙可蓝多正式成为体育训练局国家队运动员备战保障产品，26 年3 月公司官宣成为2026FIFA 世界杯全球官方奶酪。3）管理费用率：26Q1 管理费用率为4.2%，同比-0.7pcts，主要系收入增长的规模效应。4）综合来看，26Q1 公司归母净利率为4.6%，同比-2.0pcts。扣除股权支付影响后，26Q1 归母净利润0.84 亿元，同比+2.28%；扣非归母净利润0.73 亿元，同比+11.94%。
　　“13434”战略持续推进，26 年收入有望保持较快增长。公司坚定推进“13434”奶酪生态型战略，BC 双轮驱动+并购出海推动公司业绩持续增长，叠加蒙牛全产业链赋能，成长空间广阔。1）B 端：紧抓欧盟反补贴税带来的国产替代机遇，原制奶酪加速进入西式快餐、烘焙、茶咖等头部客户，餐饮工业业务快速放量。2）C 端：
　　巩固儿童奶酪棒优势，拓展成人休闲、家庭餐桌、功能奶酪场景，捷捷高等新品表现良好；公司积极布局零食量贩、会员店、内容电商及即时零售四大势能渠道，渠道结构持续优化。3）股东回报：26 年4 月公司拟使用公积金弥补累计亏损，完成后将满足利润分配法定条件，长效股东回报机制有望落地。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持2026-2028 年归母净利润预测分别为3.24/4.57/5.56 亿元，折合2026-2028 年EPS 分别为0.64/0.90/1.09 元，对应PE分别为32x/23x/19x。公司C 端奶酪龙头地位稳固，奶酪行业增长空间较大，公司业务逐步回归正轨，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全问题。