金蝶国际(00268.HK)：净利润扭亏为盈 AI商业化落地加速-格隆汇

机构：山西证券
研究员：盖斌赫/邹昕宸

　　事件描述
　　公司发布2025 年年报，其中，2025 年公司实现收入70.06 亿元，同比增约12.0%，全年实现归母净利润0.93 亿元，同比扭亏为盈。同时，2025年公司经营性净现金流达10.97 亿元，同比增长17.6%，并创历史新高。
　　事件点评
　　云订阅业务持续高增驱动公司收入保持韧性增长。2025 年公司云服务收入达57.82 亿元，同比增长13.2%，占总营收比重提升至82.5%，其中，云订阅收入35.56 亿元，同比增长20.9%，订阅收入占比首次超过50%，而订阅ARR 达40.9 亿元，同比增长19.2%。分产品看，1）苍穹和星瀚在大型企业市场快速突破，全年实现收入19.4 亿元，同比增长28.0%，其中订阅收入5.28 亿元，同比增长35.4%，NDR 达110%，同比提升2 个百分点；2）星空持续领跑成长型企业市场，客户数达4.9 万家，全年订阅收入15.21 亿元，同比增长19.3%，NDR 达97%，同比提升2 个百分点；3）小微财务云实现订阅收入11.42 亿元，同比增长22.7%，其中星辰和精斗云NDR 分别同比提升1 个百分点和同比持平。
　　云转型持续深化推动经营质量提升，净利润首次扭亏为盈。得益于云订阅业务的规模化效应及AI 带来的效率提升，2025 年公司毛利率达67.1%，较上年同期提高2.0 个百分点。在费用端，得益于订阅业务的经营杠杆持续释放，25 年公司销售费用率和研发费用率分别较上年同期降低1.1 和2.9 个百分点至38.9%和21.3%；而管理费用率较上年同期提高0.6 个百分点至9.2%，主要系人员结构优化导致的补偿支出增加所致。25 年公司净利率为1.3%，经调整净利率为3.3%，并实现扭亏为盈，验证公司云转型已步入收获期。而随着SaaS 化经营杠杆进一步释放，预计今年公司经调整净利率有望提升至7%左右。
　　AI 战略全面升级，商业化落地加速。2025 年公司将“金蝶云”升级为“金蝶AI”，定位AI 服务商，并于同年推出中国首个企业级AI 原生超级入口“小K”及近20 款AI 智能体，其中明星单品“金钥财报”注册用户近40万，取得35 家企业订阅客户。同时，AI 已深度嵌入公司自身研发体系，25年41%的新增代码由AI 生成，推动研发交付周期缩短21%。在商业化落地方面，25 年公司AI 场景落地签约金额达3.56 亿元，新签柳钢集团、深圳能源、广东能源、中电电气等，在ChatBI、智能审单、虚假贸易筛查等场景助力企业降本增效。展望26 年，公司预期AI 套件收入将超10 亿元，其中Agentas a Service、API&Skills 等AI 原生业务将保持高速增长。
　　投资建议
　　公司作为国内ERP SaaS 龙头，云订阅业务持续推动公司整体保持韧性增长，同时，随着AI 场景化落地加速，将逐步贡献重要业绩增量。预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.05\0.10\0.14，对应公司4 月27 日收盘价7.44元，2026-2028 年PE 分别为148.1\73.0\51.5，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　大客户拓展不及预期，信创政策推进不及预期，宏观经济持续低迷的风险，AI 产品研发或商业化推广不及预期，行业竞争加剧风险。