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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧/王在存/朱琪璋/李虹达
公司25 年业绩短期承压，主要与收入确认节奏、集采影响、费用投入较大等因素有关。25 年公司国内公立医院市场中标数量翻两番，但收入确认存在一定的滞后性，预计25 年部分中标订单在26Q1确认收入，Q1 收入有望实现正增长，利润端需考虑费用投入影响。
展望2026 年，公司收入增速有望逐步改善，利润端有望扭亏为盈。
在国内市场，公司DR 等优势品类市占率有望保持领先，CT 和MR市占率有望逐步提升，其中3.0T MR、64 排CT 等新产品有望快速放量。在海外市场，公司收入体量仍然较低，在产品品类不断丰富、空白市场持续开拓、本地化销售和服务体系逐步完善的驱动下，海外收入有望维持高增长态势。
事件
公司发布2025 年年报
2025 年，公司营业收入为13.47 亿元，同比下降12%； 归母净利润为-2.28 亿元（2024 年为1.57 亿元）；扣非归母净利润为-2.45亿元（2024 年为1.42 亿元）。基本每股收益为-0.32 元/股（2024 年为0.22 元/股）。2025 年度拟不派发现金红利，不进行公积金转增股本、不送红股。
简评
业绩短期承压，与收入确认节奏、集采影响、费用投入较大等有关2025 年，公司营收为13.47 亿元（-12%），归母净利润为- 2. 28亿元（24 年为1.57 亿元），扣非归母净利润为-2.45 亿元（ 24 年为1.42 亿元），业绩符合预期。收入同比下滑，主要受国内私立医院市场下滑以及集采项目订单收入确认较慢的影响；净利润出现亏损，主要受国内集采产品降价、费用投入较大的影响。2025Q4 营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.58 亿元（-63%）、-2.01 亿元（上年同期为0.42 亿元）、-2.18 亿元（上年同期为0.31 亿元）。
分区域来看，2025 年中国大陆地区收入为8.55 亿元，同比下降28%，一方面由于集采项目交付周期延长，另一方面私立医院市场受DRG/DIP 医保支付方式改革的影响，收入同比下滑55%；中国大陆以外区域销售收入为3.60 亿元，同比增长54%，占主营业务收入比重为30%。
分产品销量来看，2025 年DR 有所增长，CT、MR、DSA 均有所下降。DR 销量为1617 套，同比增长15%；MR销量为116 套，同比下降11%；CT 销量为281 套，同比下降11%；DSA 销量为22 套，同比下降51%。
26 年业绩有望改善，CT 和MR 市场份额有望逐步提升公司25 年国内公立医院市场中标数量翻两番，但收入确认存在一定的滞后性，主要受到场地准备、财政资金拨付进度等因素的影响，预计25 年部分中标订单在26Q1 确认收入，Q1 收入有望实现正增长，利润端需考虑费用投入的影响。展望2026 年，公司DR 等优势品类国内市场份额有望保持领先，CT 和MR 市场份额有望逐步提升，其中3.0T MR、64 排CT 等新产品有望快速放量，收入增速有望逐步改善，其中上半年业绩基数高于下半年，全年收入增速预计将呈现前低后高的趋势，利润端有望实现扭亏为盈。在海外市场，公司收入体量仍然较低，在产品销售品类不断丰富、空白市场持续开拓、本地化销售和服务体系逐步完善的驱动下， 海外收入有望维持高增长态势。
毛利率受集采影响有所下降，收入下滑、费用增加导致费用率显著提升2025 年，公司销售毛利率为26.56%，同比下降9.99 个百分点，主要受公司销售策略变化以及集采项目陆续交付的影响。2025 年，公司期间费用率为46.88%（+21.98pct），主要系收入下滑、各项费用增加所致。其中销售费用率为20.57%（+6.18pct），管理费用率为9.60%（+5.03pct），研发费用率为19.54%（+8.70pct），财务费用率为-2.83%（+2.08pct）。2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额为-2.52 亿元（-215%），主要系集采项目备货采购付款增加，以及人员结构调整，支付职工薪酬福利等现金增加所致。2025 年，公司应收账款周转天数为109.42 天，同比增加32.68 天，主要系公司产品销售结构升级及信用政策调整所致；存货周转天数为155.57 天，同比增加44.64 天，主要系集采项目备货所致。其余财务指标基本正常。
看好公司长期发展前景和投资价值
公司是国产医学影像领域头部企业之一，在国内DR 市场份额领先，近年来逐渐从普放向CT、MR、DSA等大放产品突破，产品矩阵逐渐丰富。短期来看，随着公司部分25 年集采项目订单在26 年交付，预计26 年业绩有望逐步改善。中长期来看，公司CT、MR、DSA 等品类国内市占率仍然较低，随着中高端产品矩阵逐步完善，份额有望稳步提升；同时，公司持续发力海外市场，未来成长潜力较大；此外，控股股东美的集团在研发等方面有望对公司长期赋能。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为15.77 亿元、18.79 亿元、22.52 亿元，分别同比增长17.06%、19.18%和19.86%，预计归母净利润分别为0.26 亿元、0.47 亿元、0.73 亿元， 同比增速分别为111.23%、82.15%和56.35%，利润增速预测波动较大，主要由于公司仍处于费用高投入阶段， 且利润率跟营收规模有关，导致利润率波动较大，随着公司营收规模增长，26-28 年净利率预计呈逐步提升趋势。维持“买入”评级。
风险提示
1） 产品研发和创新不及预期的风险：（1）低端市场萎缩：传统低端产品（如1.5T 以下MR、基础D R）需求下降，企业需向高端设备（如3.0T MR 等）转型，但面临研发投入高、周期长的挑战，存在研发进度不及预期的风险。（2）设备迭代加速：新型成像技术（如光声成像、量子计算）快速涌现，企业需持续创新以保持竞争力，否则可能面临竞争力下降的风险。
2） 技术依赖与数据伦理挑战的风险：（1）模型泛化能力不足：AI 模型依赖历史数据，对罕见病或非典型 病例的泛化能力有限，需多中心数据进行验证，且结果需医生复核以避免误诊风险。（2）数据隐私与伦理问题：需严格遵循医疗数据隐私保护规范，处理患者信息需符合法律和伦理要求，防范数据泄露风险。
3） 国际拓展与资源分配矛盾的风险：（1）海外市场门槛高：发达国家医疗器械市场认证严格（如F DA 、CE），国产设备需突破技术标准和品牌认知壁垒。（2）资源分配限制：国产企业需平衡中低端市场（发展中国家）的规模化需求与高端市场的技术攻坚，可能面临资金和人才分配矛盾。
4） 行业政策和地缘政治风险：部分行业政策具有不可预测性，由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求受到影响，以及国内医疗设备采购需求跟政策相关度较高，存在本报告给出的业绩预测可能达不到的风险；国内医疗设备集采造成公司毛利率水平下降的风险；中美关税政策对公司零部件采购和整体业绩影响的风险。