上能电气(300827)：海外出货上升支撑营收稳步增长毛利中枢上移-格隆汇

机构：中金公司
研究员：马妍/刘佳妮

　　2025 年报低于预期，2026 年一季度业绩符合我们预期公司公布2025 年业绩：收入56.3 亿元，同比+17.95%；归母净利润4.63 亿元，同比+10.48%，本期汇兑损失较高，若将汇兑损失冲回，归母利润约为5.3 亿元，低于我们预期。此外，公司公布2026 年一季度业绩：收入10.71 亿元，同比+28.95%；归母净利润0.98 亿元，同比+11.57%，符合我们预期。
　　发展趋势
　　营收扩张低于出货增速，盈利增速受费用端扰动。25 年逆变器销售37.9GW，同比+50.9%；但是由于市场竞争激烈，价格下降较多，该部分收入同比+26.33%，低于销售增速。利润增速低于营收，我们认为主要系期间费用率上升所致，其中25 年销售费用同比+30.6%，26 年1Q 同比+39.4%，管理费用25 年+21.1%。
　　26 年1Q 同比+34.8%，反映公司持续加大全球市场开拓力度带来人员及运营投入增加。此外，财务费用25 年同比+391%，26年1Q +437.66%，主要受汇率波动产生的汇兑损失影响。
　　发货结构多维度优化，毛利率逐步上行。从销售收入占比来看，25 年海外销售收入占比36.85%，较24 年提升12.44ppt，主要系公司对印度及中东出货增加所致；25 年海外毛利率32.32%，较国内毛利率高13.8 ppt。同时，公司逆变器和储能PCS 出货比例也在变动，25 年储能PCS 收入占比36.18%，26 年1Q 需求增加，除了集中式储能，公司欧洲户用储能订单也在释放。25 年储能板块毛利率23.28%，略高于逆变器板块，随着公司储能业务规模成长，我们认为该板块毛利率有望增加。海外出货占比提升叠加储能销售占比提升，我们预期公司毛利率中枢有望上行。
　　盈利预测与估值
　　由于今年国内光伏装机需求下滑，叠加中东发货放缓，我们调整盈利预测，对应2026/2027 预测营业收入下调5%/6.97%至81亿元/99.6 亿元，2026/2027 预测归母净利润下调9%/14.32%至6.75 亿元/8.42 亿元。由于公司海外出货占比提升，利润中枢上移，我们认为存在利润超预期的可能性，因此目标价维持36.5元，维持跑赢行业评级不变，当前股价对应2026/2027 P/E 为29.9/23.9x，目标价对应2026/2027 P/E 30.1/24.21x。
　　风险
　　市场竞争格局加剧，外贸政策波动，汇率波动。

上能电气(300827)：海外出货上升支撑营收稳步增长 毛利中枢上移

上能电气(300827)：海外出货上升支撑营收稳步增长毛利中枢上移