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机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎
2025 年和1Q26 业绩超我们预期
公司公布2025 年和1Q26 业绩：2025 年，收入78.31 亿元，同比+20.24%；归母净利润12.86 亿元（vs 上年同期亏损7.25 亿元）；扣非归母净利润12.22 亿元（vs 上年同期亏损7.92 亿元）；1Q26，收入24.40 亿元，同比+3.46%；归母净利润4.09亿元，同比+25.43%；扣非归母净利润4.07 亿元，同比+25.19%，业绩超我们预期，主要由于公司提质增效取得效果。
发展趋势
呼吸系统类与其他专利产品收入快速增长。2025 年，公司心脑血管类产品营业收入39.56 亿元，同比+2.06%；毛利率68.60%，同比+11.47ppt。2025 年，公司呼吸系统类产品营业收入20.17 亿元，同比+153.71%；毛利率 75.16%，同比+32.19ppt。2025 年，公司其他专利产品营业收入4.58 亿元，同比+40.58%，毛利率67.59%，同比+12.17ppt。
毛利率提升，费用率下降。2025 年，公司毛利率64.3%，同比+14.1ppt；销售费用率25.1%，同比-10.8ppt；管理费用率6.8%，同比-2.4ppt。我们认为，公司全面强化预算管理，建立全链条成本控制体系，提质增效，使得利润率水平提升明显。
持续推进新药研发。中药方面，2025 年，芪防鼻通片新药上市注册申请获得正式批准并被纳入国家新版医保目录，芪桂络痹通片新药注册申请获得正式受理，小儿连花清感颗粒新药注册上市申请获正式受理。化药方面，2026 年1 月，苯胺洛芬注射液获得药品注册证书；此外，目前XY0206 片处于三期临床，XY03-EA片处于临床2b 阶段，G201 胶囊处于临床2 期阶段。
盈利预测与估值
考虑到公司渠道调整进展顺利，我们分别上调26/27 年净利润预测6.1%/3.3%至14.76 亿元/16.53 亿元。当前股价对应26/27 年19.3 倍/17.2 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，考虑目前科技行情中药板块估值下移，我们维持目标价21.40 元，对应26/27年24.2 倍/21.6 倍市盈率，较当前股价有25.7%的上升空间。
风险
销售不及预期，新药研发和上市后临床研究风险，原材料价格波动风险，存货跌价风险。