柳工(000528)：土方和矿山机械发力值得期待-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：倪正洋/杨任重/王龙钰

　　公司发布年报和一季报，25 全年收入331 亿元，同比+10%，归母净利润16.1 亿元，同比+21%；26Q1 收入100.6 亿元，同比+10%，归母净利润6亿元，同比-8%。油价上涨带来运费提升以及人民币升值导致汇兑损失，导致公司Q1 收入增长但利润下降，期待后续汇率和成本控制措施的效果。看好公司在矿山机械和电动工程机械领域的竞争力提升，维持“买入”评级。
　　汇兑损失拖累Q1 利润表现，期待毛利率企稳回升26Q1 收入增长的情况下利润下降，一方面系毛利率同比-0.7pct，推测系油价上涨导致运费率增加，同时毛利率相对较低的电动装载机收入占比提升。
　　未来随着电动产品市场竞争缓和、价格企稳回升，叠加公司成本控制措施，毛利率有望逐步恢复。另一方面26Q1 财务费用率同比+2.15pct，主要系人民币升值带来汇兑损失约1.6 亿，25Q1 为收益近5000 万，贴回后备考利润增速约20%。
　　土方机械出口拉动25 年收入增长，剑指2030 年600 亿收入分业务来看，25 年土石方机械/预应力机械/其他工程机械及零部件/租赁业务分别实现收入204/25/96/6 亿收入，分别同比+14%/+0%/+6%/+7%，国内外收入分别同比+6%和+15%。年内公司土方机械收入快速增长，25 年土方机械产品市场份额提升近2 个百分点，其中装载机收入增长超20%，同时挖机利润同比增长超过70%，矿山机械板块稳健上行。此外公司电动工程机械收入翻倍增长，矿山机械产品已遍布全球超 50 个矿业市场国家、在新兴市场多个区域销售业绩大幅增长超过 50%，目标到2030 年，营业收入突破 600 亿元、海外收入占比超过60%，真正成长为具备全球竞争力的世界一流企业。
　　25 年毛利率基本稳定，投资者回报力度提升
　　25 全年公司毛利率、净利率分别同比-0.09 和-0.36pct，其中国内毛利率有所下降，海外毛利率有所提升，净利率下降主要系信用减值损失有所增加。
　　25 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.44/-0.18/+0.29/+0.02pct，整体费用率基本稳定。公司同期公告分红方案，拟每10 股派息3.25 元，按9.64元/股收盘价算，股息率接近3.4%。25 年公司累计投入约 4 亿元进行股份回购，计划全部用于新一期股权激励，同时控股股东柳工集团增持约 2.5 亿元，表明对于长期发展前景的信心。
　　盈利预测与估值
　　考虑到年内人民币的持续升值以及中东战事对于全球需求的潜在扰动，我们下调公司26-27 年归母净利润(12%,17%)至19.5、21.5 亿元，并增加28 年盈利预测为24.4 亿元，对应当前股价PE 10/9/8 倍。可比公司2026 年一致预测PE 14 倍，给予公司26 年14 倍 PE 估值，下调目标价为13.3 元（前值15.12 元/股，对应PE 18 倍）。
　　风险提示：1）汇率波动风险；2）行业竞争格局超预期加剧；3）海外业务拓展不及预期。