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机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/唐猛
工程主业有所承压，国内收入承压，海外收入保持增长。根据公司公告，2025 年分板块看，1）工程总承包业务实现营业收入126.28 亿，同比-23.02%，毛利率12.68%，同比-0.93pct；2）工程单机备件产品实现营业收入8.89 亿，同比-2.10%，毛利率20.86%，同比+5.05pct；3）工程咨询与服务业务实现营业收入3.66 亿，同比+23.00%，毛利率22.70%，同比-26.05pct。分区域看，2025 年公司境内实现收入49.35 亿，同比-46.37%，毛利率17.76%，同比+2.50pct，境外实现收入89.80 亿，同比+6.34%，毛利率11.39%，同比-2.28pct。
2025 年经营性现金净流入12.92 亿，同比2024 年少流入2.12 亿，2026Q1 经营性现金流净额-3.03 亿，较2025Q1 少流出13.33 亿。根据Wind，公司2025 年经营性现金净流入12.92 亿元，同比2024 年少流入2.12 亿元，2026Q1 经营性现金流净额-3.03 亿，较2025Q1 少流出13.33 亿。2025 年收现比110.2%，同比+12.61pct，应收票据及应收账款同比减少4.88 亿元；合同负债同比增加8.09 亿。付现比112.6%，同比+9.48pct，预付账款同比增加1.96 亿，应付票据及应付账款同比减少9.49 亿。2026Q1 公司收现比132.2%，同比+69.90pct，付现比155.2%，同比+33.77pct。2025 年末公司资产负债率68.19%，较去年同期-0.30pct
投资分析意见：下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，维持“增持”评级。国内钢铁行业投资仍然呈现压力，公司境内收入有所收缩，下调26-27 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为7.44 亿/8.05 亿/8.62 亿（26-27 年原值7.97 亿/8.99 亿），同比增长53.4%/8.1%/7.2%，对应PE13X/12X/11X，我们认为公司作为国际工程企业，充分受益“一带一路”出海，海外业务稳步推进，同时随着国内经济复苏，境内市场需求有望触底回升，综合考虑维持“增持”评级。
风险提示：海外业务拓展不及预期，新签订单不及预期，公司诉讼进展不及预期。