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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/刘玉雯
公司公布2025 年业绩：2025 年收入11.86 亿元，同比+0.68%；归母净利润1.44 亿元，同比-8.65%。传统票据市场持续收缩，行业竞争加剧，业绩低于我们预期。
1Q26 实现收入2.59 亿元，同比-6.4%，归母净利润0.50 亿元，同比+15.6%。
发展趋势
传统业务承压明显，新业务拓展支撑营收韧性。2025 年公司收入同比+0.68%，全年营收微增主要得益于社保、金融IC 卡及RFID 等覆合类产品市场拓展，智能卡无线射频产品收入同增60.7%至3.14 亿元，抵消了传统纸质票证因数电票推广导致的需求大幅萎缩影响，印刷产品收入同比下滑13.8%至6.53 亿元。
技术服务收入同增2.0%至1.98 亿元。
盈利质量短期波动，扣非净利展现内生增长动力。2025 年毛利率同比提升1.0ppt 至33.4%，我们认为主要得益于公司优化生产效率。费用方面，公司2025 年期间费用率同比-1.7ppt，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+1.4/-1.4/-0.1/+0.2ppt 至7.4%/7.1%/0.1%/4.7%。受资产处置收益减少影响，2025 年公司归母净利率同比-1.2ppt 至12.2%。
关注电子票据及机器人等新业务进展。传统票据市场受电子化趋势影响，行业规模持续萎缩，我们认为电子票据、机器人等新业务将会是公司破局的关键，公司将从单一加工费模式向解决方案、系统服务及数据服务费转型。此外，依托已落地的政务机器人项目及即将发售的陪伴型机器人原型机，公司开辟“RaaS“及能力订阅新赛道。
盈利预测与估值
考虑传统票据市场持续萎缩，下调26 年利润预测23%至1.62 亿元，引入27 年预测，我们预计27 年归母净利润为1.76 亿元，当前股价对应26/27 年33/31 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑公司业务结构优化及市场风险偏好变化，维持目标价12.0 元，对应26/27 年39/36 倍P/E，较当前股价有16%的上行空间。
风险
传统票证需求快速收缩，行业竞争加剧，新业务拓展不及预期。