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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/黄莎/张海涛
公司公告 2025 年报，经营性利润表现超预期：2025 年实现收入200.56 亿元，同比增长8.53%；实现归母净利润17.9 亿元，同比增长26.37%；2025 年计提减值2.06 亿元（信用减值损失4903 万元+资产减值损失1.57 亿元），还原减值后净利润19.96 亿元，表现超预期。
内贸：三大高潜品类支撑，持续零售转型推进，体现强整合能力。2025 年公司内贸收入99.4亿元，同比增长6.2%，表现大幅好于行业，主要得益于功能沙发、床垫、定制家居三大高潜品类快速增长。公司内部组织调整，以客厅、卧室、整家定制三大空间为核心，聚焦产品力提升，实现软体家具、定制家居、智能家居等多品类协同发展。公司坚持零售化转型，脱离传统“制造+批发”模式，向以用户为中心的零售运营模式转型，构建从“用户需求洞察”到“产品与服务交付”的端到端闭环。以用户为中心，以数字化为驱动，以门店为阵地，系统性地提升商品运营、用户运营、履约交付及基础能力建设，最终实现用户体验与运营效率的双重提升。公司线下门店坚持零售化转型，2025 年内贸线下零售同比增长3.2%；2025年仓配网络覆盖率超过70%，逐步实现订单全链路数字化运营与履约交付。
外贸：全球化供应链优势体现增长韧性，全渠道协同逐步迈入品牌出海阶段。2025 年公司外贸收入93.26 亿元，同比增长11.5%。2025 年外贸受关税扰动较大，公司凭借越南、墨西哥、美国本土全球化供应链布局，具备较强抗风险能力，外贸业务维持稳健增长。2025 年进一步发布印尼扩产规划，强化供应链布局、提升外贸业务竞争力。公司外贸发展从过去以ODM代工为主，逐步实现品牌出海。2025 年公司外贸ODM 业务增长表现稳健，2025 年跨境电商收入达到10.68 亿元，线下OBM 已覆盖东南亚、南亚、中亚等区域8 个国家及地区。跨境电商业务作为战略业务，2025 年实现高速增长，其中核心品类功能单椅、功能沙发实现高速增长；通过入驻海外主流电商平台、搭建独立站，构建多渠道销售网络，依托数字化运营提升海外用户触达效率，成为外贸业务重要增长点。
利润端：内贸毛利率保持提升，外贸阶段性承压。2025 年毛利率为32.8%，同比0.04pct；25Q4 毛利率为33.9%，同比-1.3pct。2025 年公司内贸、外贸毛利率分别为38.4%、25.8%，分别同比+1.3、-1.3pct。内贸新品迭代、公司全链路KBS 精益生产推进，驱动内贸毛利率改善；外贸毛利率主要受2025 年供应链转移和关税政策影响，公司内部制造效率持续优化，外贸盈利有望逐步提升。2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/1.9%/1.8%/0%，分别同比-0.68/-0.13/0.32/0.21pct；公司内部以KBS（Kuka Business System）精益体系为核心，深化全价值链效本费管理，推动精益从制造向研发、供应链、营销等全场景拓展，销售和管理费用率延续改善；新品投入加大导致研发费用率提升，财务费用率主要受汇兑影响。
2025 年每股派发现金红利1.38 元（含税），现金分红额11.33 亿元，占归母63%，维持高分红。零售化转型+夯实产品力效果逐步显现，内销中长期扩品整合空间广阔！外销自有品牌、跨境电商、代工共趋增长，精益制造提升盈利。考虑汇兑影响和股权激励费用摊销，小幅下调公司 2026-2027 年归母净利润预测至20.77/22.79 亿元（前值为21.30/23.92 亿元），新增 2028 年归母净利润预测 25.04 亿元，分别同比增长 16.0%/9.7%/9.9%，当前市值对应2026-2028 年 PE 分别为 11/10/9X，维持 “买入” 评级！
风险提示：地产数据持续低迷，终端消费力疲软，贸易政策波动。