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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/林思婕/王杰睿/蒋菱钢
2025 年及1Q26 业绩符合市场预期
公司公布25 年业绩，营收451.9 亿元，同增5.0%；归母净利11.7 亿元，同增47.8%，主因处置全资子公司获投资收益约3.6 亿元，还原后同增2.4%；其中置入资产北京外企归母净利9.8 亿元，业绩承诺完成率148%。此外，公司拟每股派现1.033 元（含税），分红比例50.0%，股息率6.6%。公司公布1Q26 业绩，营收113.8 亿元，同增5.0%；归母净利2.6 亿元，同减55.5%，主因去年投资收益基数高，还原后同减18.9%，我们认为与灵活用工阶段性收缩及补贴节奏有关。
发展趋势
1、业务外包维持较快增速，人事管理重回增长。25 年分业态看：
1）业务外包服务实现营收396.8 亿元，同增10.1%，公司聚焦信息技术、新能源汽车、生物医药等重点行业，通过定制化外包解决方案推动规模与质量双提升；2）人事管理服务实现营收10.7 亿元，同增8.2%，我们认为主因公司全流程数字化交付能力持续抢占市场份额；3）薪酬福利服务实现营收11.5 亿元，同减4.4%；4）招聘及灵活用工服务实现营收30.3 亿元，同减30.2%，主因公司主动开展合规化调整。
2、盈利能力维持稳定。2025 年公司毛利率同比下降0.4ppt 至5.5%，主因业务外包服务占比提升；费用端，2025 年销售费用/管理费用率同比分别下降0.2ppt/0.1ppt 至1.1%/2.0%，主因推进降本增效及后台管理资源优化所致。此外，公司处置黄寺商厦100%股权确认投资收益约3.6 亿元。综合影响下，25 年归母净利率同增0.7ppt 至2.6%，扣除投资收益影响后基本持平，扣非净利率1.2%，与上年基本持平。
3、坚持专业化、数智化、生态化、国际化战略方向。专业化方面，深耕重点行业业务外包，构建定制化人才供应链；数智化方面，推出AI 智能招聘解决方案，AI 面试将招聘顾问时间成本降低80%以上、人工判别一致率超95%；国际化方面，依托中国香港结算枢纽及澳洲、新加坡海外支点，构建覆盖EOR、薪酬、招聘、咨询的出海产品矩阵。
盈利预测与估值
维持26/27 年盈利预测10.6/11.5 亿元，当前对应26/27 年8.4/7.8 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑板块风险偏好下行，下调目标价16.0%至23 元，对应26/27 年12.3/11.3 倍P/E，较当前有46%上行空间。
风险
行业竞争加剧；宏观经济波动；政策不及预期；用工需求不足。