百利天恒(688506)：IZA-BREN商业化在即 26年多重催化-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/袁中平

　　公司公告2025 年收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为25.20/-10.54/-11.68 亿元（-56.7/-128.4/-132.1% yoy），1Q26 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为0.95/-7.75/-8.30 亿元（+40.3/-45.8/-48.9%yoy）。2025 年公司收入和利润出现同比下滑，主要受24 年对外授权首付款形成高基数，以及25 年研发投入同比增幅较大所致。展望26 年，公司有望迎来多重催化：1）iza-bren 两项适应症有望年内获批，正式开启商业化兑现；2）iza-bren 多项III 期数据披露及海外注册临床推进有望持续强化其全球竞争力；3）T-Bren 有望年内递交首个NDA，后续ADC、多抗、核药管线稳步推进。维持“买入”。
　　iza-bren 国内商业化在即，26 年有望迎来密集催化iza-bren 目前海外已启动TNBC 1L、NSCLC 2L、UC 2L+的3 项II/III 期临床；国内已启动16 项注册临床，其中末线鼻咽癌和二线食管鳞癌适应症NDA已获受理并纳入优先审评，3 项III 期临床达到主要终点。我们预计未来6个月多个催化剂将落地，海外：1）我们看好年内继续启动2-3 项海外III 期临床，并拓展一线治疗适应症；2）有望凭借iza-bren 海外临床进展确认第二笔2.5 亿美金里程碑付款。国内：1）两项适应症有望年内获批上市，正式进入商业化兑现阶段；2）多项III 期数据有望密集读出，2L+ TNBC、2LESCC 等的III 期数据将在ASCO 上读出，2L EGFRm NSCLC、3L+HR+/HER2-等的III 期数据有望在ESMO 上陆续披露；3）我们看好年内启动多项国内III 期临床，进一步拓展其适应症布局。
　　T-Bren 展现BIC 潜力，后续研发管线稳步推进T-Bren 单药在后线治疗HER2+ BC、HER2-low BC、TNBC、HER2+GC/GEJ 中均呈现出优异疗效，且ILD 发生率低，具备BIC 潜力。目前T-Bren 共有9 项针对乳腺癌、胃癌及非小细胞肺癌等的关键注册临床正在推进，有望于26 年读出2L HER2+ BC 的III 期临床数据，并递交首个NDA。公司后续管线储备丰富，临床稳步推进：1）Claudin18.2 ADC已启动III 期临床，DLL3 ADC 等临床进展顺利，III 期临床有望陆续启动；2）GNC-038 自免适应症I 期临床正在进行，数据有望年底披露；3）公司快速布局多款FIC 抗体放射性核素偶联药物，其中ARC001、ARC002的I 期临床正在进行。
　　公司现金储备充裕
　　25 年/1Q26 公司研发费用分别为25.14/6.95 亿元（+74.2/40.4% yoy），主因核心产品iza-bren 等临床加速推进，带动整体研发投入持续提升。截至1Q26 公司现金及现金等价物29.30 亿元，现金储备充裕。26 年公司亦有望确认第二笔2.5 亿美金里程碑付款，进一步充实资金储备。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司持续加大研发投入，我们上调公司费用率预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为-7.33/-19.15/-15.21 亿元(2026/2027 年前值-0.10/-14.73 亿元)。考虑iza-bren 核心适应症数据持续验证其优异疗效与安全性、多项III 期临床顺利推进，我们上调iza-bren 成功率，DCF 法下给予公司目标价336.12 元（WACC 7.1%，永续增长率3.0%，前值为314.67元）。
　　风险提示：临床试验风险，产品商业化风险，合作方终止协议风险。