士兰微(600460)：Q4毛利承压 26年有望随行业复苏-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：汤仕翯

　　士兰微发布年报，2025 年实现营收130.52 亿元（yoy+16.32%），归母净利3.99 亿元（yoy+81.27%），扣非净利3.72 亿元（yoy+47.82%），其中Q4 实现营收33.39 亿元（yoy+9.19%，qoq-1.14%），归母净利4948.55万元（yoy-74.09%，qoq-41.28%），全年归母净利润低于我们预期的5.0亿元，主要系Q4 新能源汽车领域受到购置税减半影响进入去库存周期影响部分功率产品需求，同时上游原材料涨价导致公司毛利率有所影响，4Q25公司实现毛利率16.66%（yoy-1.93pct，qoq-1.35pct）。公司IPM 模块和汽车领域IGBT/SiC 产品2025 年实现收入高增，我们看好公司作为半导体领域平台型企业，继续发挥其IDM 优势不断通过多品类产品实现稳健增长；并在行业上行温和复苏周期中逐步改善毛利率。给予目标价至33.13 元，维持“增持”评级。
　　25 年回顾：营收利润稳健增长，4Q 单季毛利率受原材料涨价影响1）分立器件业务2025 年实现收入63.79 亿元（yoy +17.3%），受益于公司在新能源汽车、光伏等领域份额不断提升，运用在光伏/汽车领域IGBT/SiC收入同比提升43% 至32.73 亿元；分立器件业务毛利率12.22%（yoy-1.04pct），反映行业竞争依旧激烈；（2）集成电路业务实现收入49.24亿元（yoy +19.9%），其中IPM 模块收入同比增长约25.3%，延续高景气；MEMS 及PMIC 等产品逐步恢复增长；集成电路业务毛利率31.58%（yoy+0.87pct）（3）发光二极管业务实现收入7.65 亿元（yoy -0.4%），整体需求仍萎靡，毛利率同比下降4.61pct 至1.91%。25 年公司折旧提升至12.5 亿元（24 年为10.9 亿元），公司后续计划稳步推进士兰集宏8 吋SiC、以及士兰集华、士兰集科等12 吋高端模拟芯片投入。
　　26 年展望：行业温和复苏有望助力公司盈利能力修复1）2025 年公司IPM 模块/MEMS 传感器营收36.48/2.80 亿元，同比+25%/+12%，国内多家白电厂商采用公司IPM模块使用量同比增长约47%，公司预计未来IPM 模块业务出货量有望保持20-30%增速；此外公司运用在手机端六轴IMU 开始批量出货（25 年出货量增约1.8 倍），有望成为未来集成电路业务重要增长点。2）公司着力于提高12 英寸模拟集成电路芯片和IGBT 芯片生产能力，6 英寸SiC 功率器件芯片生产线持续上量，8 英寸SiC 实现通线，有望在第三代半导体方向体现公司产品竞争力；3）3/1 公司宣布对各条产品线涨价10%，我们认为有望缓解原材料成本压力，看好公司在功率复苏周期中逐步实现毛利率提升。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司的营业收入随着其产品线的完善快速增长，同时通过新的产品工艺持续改善自身盈利能力，有望助力公司穿越周期。我们预期26/27/28E收入预测150.6/174.1/199.0 亿元，由于25 年毛利率复苏不及预期，我们略微下调26/27 年毛利率预测至20.7/21.9%并新增28 年预测22.6%（26/27年前值22.1/23.8%），因此我们预期26/27/28 年归母净利润7.9/10.4/13.1亿元（较26/27 年前值8.5/12.0 亿元下调7/14%）。基于26 年每股净资产7.67 元预期，我们给予公司4.3x 2026E PB，较可比公司平均的3.6x 溢价20%（下调溢价率，主要考虑公司毛利率压力以及在12 吋模拟和8 吋SiC产线未来的资产投入规划较大），下调目标价至33.13 元（前值：36.63 元，基于2026 年4.5X PB），维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求复苏不及预期，12 吋产能爬坡慢，产品价格竞争激烈。