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机构：中泰证券
研究员：王可/郑雅梦
中东冲突+汇兑损失影响短期业绩，毛利率创新高。
（1）成长性分析：2025Q4 营收同比增长25.33%，我们判断是因为中美关系缓和，美国对芬太尼关税下降10%，北美需求修复反弹；2026Q1 营收同比下降7.39%，我们判断是因为美伊冲突影响中东市场收入大幅下降。2025Q4 和2026Q1，归母净利润分别同比-12.76%、-21.94%，利润下降我们判断是因为①公司持续增加研发费用，②汇率波动影响财务费用，③库存储备增加，计提的存货跌价损失。随着丹麦SGM公司经营常态化，预计2025Q2 收入业绩有望反弹。
（2）盈利能力分析：2025 年，公司销售毛利率为51.51%，同比增长1.41pct，我们判断主要是产品升级，高毛利激光产品占比提升，带动整体毛利率增长；销售净利率为15.35%，同比下降9.85pct，主要是因为销售/管理/财务费用率分别为10.90%、12.03%、-0.13%，同比分别增长1.66pct、3.61pct、3.71pct。2026 年一季度，公司销售毛利率为56.82%，同比增长7.41pct；销售净利率为15.55%，同比下降3.07pct，主要是因为销售/管理/财务费用率分别为13.25%、13.12%、2.71%，同比分别增长2.00pct、4.29pct、3.62pct。
（3）营运能力及经营现金流分析：运营能力短期承压，2025 年公司应收账款周转天数为83.88 天，同比增长11.95 天，我们判断是因为①收入下降背景下，海外客户回款周期延长影响，②国内项目验收延迟影响。2025 年经营活动产生的现金流量净额为1.47 亿元，同比下降46.02%；2026 年一季度，经营活动产生的现金流量净额为3501.56 万元，同比增长15.65%，预计二季度正常回款发货后会持续增长。
（4）研发投入保持高位，公司产品具备较强竞争优势。公司作为“专精特新小巨人企业”，始终坚持自主创新的发展战略，保持高研发投入，2025 年，研发投入为9965.20万元，同比增长16.07%，占营收比重为8.79%，同比增长1.71pct，截至2025 年12月31 日，公司及子公司共拥有境内有效专利832 项，其中：发明专利112 项、实用新型专利584 项、外观设计专利136 项；公司及子公司共拥有境外专利226 项；拥有软件著作权447 项；其中发明专利“一种多路LED 调光电流分配控制方法ZL201810866665.9”获评第二十五届中国专利优秀奖。此外，公司开展的“照明通信LED 外延芯片关键技术及应用”、“高性能大功率LED 机器视觉演艺灯具关键技术研发”技术项目分别获评广东省科学技术奖（二等奖）、广东省光电技术协会科学技术奖（一等奖），公司的技术和研发实力在行业内获得了广泛认可，公司综合竞争实力得到较大提升。
全球演唱会保持高景气，舞台灯光产品更加数字化与智能化。
（1）海外演艺活动保持高景气。根据live nation 报告，2025 年，live nation 音乐会场次达到5.46 万场，保持高位，观众人数达1.59 亿人，同比增长5.37%；销售门票数达6.46 亿张，同比增长1.36%，继续保持高景气状态。
（2）体验式需求促进，国内线下演出市场持续火热。2025 年全国5000 人以上大型营业性演出0.30 万场，与2024 年同比增长12.70%；票房收入324.48 亿元，同比增长9.49%，观众人数4338.58 万人次，同比增长18.81%；全国大中型旅游演艺项目 演出19.87 万场，同比增长4.95%；票房收入174.42 亿元，同比增长6.43%，观众人数8798.97 万人次，同比增长3.01%。
（3）随着数字化技术在各行各业的迅猛发展，演艺灯光设备领域也将逐步跨进全面数字化的时代。目前国内大型的户外演出活动中绝大多数都采用了数字化控制。当前，演艺灯光设备技术正处于数字化、网络化时代，用户对安全性、稳定性、扩展性以及使用方便性的需求也日益提高，便携式、多功能、智能化、信息管理的集成已成为用户的追求和首选；而灯光设计的计算机软件将会继续发展，最终将允许设计者以一种完全艺术化的“互动”方式来主导他的“视觉的”技术。现在的照明软件给设计者提供的只是设计、绘画和文书工作的协助，未来的设计软件将能够使用“触屏”和“语音识别”功能，舞台照明系统的智能控制已经初见端倪。
自主品牌逐步丰富，代工业务企稳，国内收入冲击大。
（1）公司自主品牌知名度高，OBM 收入受国内市场冲击大。公司拥有国内自主品牌“TERBLY”、法国自主品牌“AYRTON”、丹麦自主品牌SGM 三大品牌，注重品牌维护和行业知名度提升。2025 年，OBM 收入为7.58 亿元，同比下降10.07%；毛利率为52.24%，同比增长0.94pct；我们判断是因为中美贸易摩擦背景下，国内ODM代工厂海外砍单转国内，导致国内市场竞争加剧，公司考虑订单质量优先，主动放弃部分不盈利业务，内销收入为1.04 亿元，同比下降23.21%，毛利率为29.40%，同比下降1.09pct。
（2）ODM 业务收入企稳。随着SGM 业务的深度整合，代工业务收入企稳。2025年，ODM 收入为2.91 亿元，同比下降2.21%；毛利率为51.44%，同比增长1.06pct。
维持“买入”评级。考虑到中东冲突和汇兑损失影响，我们下调盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为2.30 亿元、3.33 亿元、3.91 亿元（2026-2027年预测前值分别为3.30 亿元、3.95 亿元），按照2026 年4 月27 日股价对应PE 分别为19.3、13.3、11.3 倍。受益全球演艺市场活动持续增长，对应演艺设备需求旺盛，公司作为国内舞台灯光设备龙头，未来市占率有望持续提升，维持“买入”评级。
风险提示：国际贸易摩擦的风险；中东战争风险；经营模式的风险；汇率波动风险；外协加工生产的风险；海外疫情反复的风险；原材料供应风险；核心技术和管理人员流失风险；行业市场规模测算偏差风险。