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机构：华源证券
研究员：张峰/刘晓宁/李辉/李佳骏
纯碱、有机硅大幅亏损拖累业绩。2025 年公司纯碱销量322 万吨，同比微降1.5%；均价1181 元/吨，同比大跌30.3%；毛利率6.9%，同比减少18.5pct，子公司青海五彩碱业2024 年盈利3.07 亿，25 年转亏7 千万；有机硅（含硅胶）销量11.6 万吨，量价齐跌盈利小幅改善，2025 年有机硅业务（硅业公司）净利润亏损2.46 亿，同比减亏4 千万；粘胶短纤销量82.55 万吨，量价同比基本持平，原料浆粕价格下跌致毛利率同比增加1.4pct 至8.65%，粘胶短纤业务（兴达化纤）净利润盈利2.6 亿，同比增加1.2 亿。纯碱业务大幅亏损是公司业绩同比大幅下降的主要原因，公司计提各项资产及信用减值损失5千万。
纯碱阶段性底部企稳，原料涨价影响Q1 业绩。据公司披露，纯碱、粘胶短纤、氯碱（双吨） 和有机硅Q1 均价分别为1102/12093/6561/12121 元/ 吨， 同比变化-15.77%/-4.75%/-11.9%/5.79%，环比变化1.06%/-1.37%/-5.29%/15.09%。有机硅技改导致三友硅业开工率偏低Q1 亏损2951 万，硫酸大幅涨价影响粘胶短纤业务盈利，电子化学品项目投产试车费用增加，我们预计是Q1 业绩低于预期的主要原因。
粘胶短纤、有机硅价格近期持续上涨，业绩有望触底回升。据百川盈孚，我们认为纯碱价格基本阶段性见底，粘胶短纤现价1.375 万元/吨较3 月底涨500 元/吨，DMC 现价1.48万元/吨较3 月底涨800 元/吨。公司现有粘胶短纤产能80 万吨/年及DMC 产能20 万吨/年，涨价弹性较大。公司积极发展精细化工和电子化学品项目，项目一期Q1 均进入试生产阶段，海水淡化项目Q2 有望投产。公司拟投资7.05 亿元建设3 千吨电子级盐酸、6千吨电子级硝酸、1.2 万吨电子级光阻稀释剂、0.85 万吨电子级丙二醇甲醚、0.37 万吨电子级丙二醇甲醚乙酸酯项目，项目达产后有望实现年均收入3.9 亿元，年均利润总额1.34亿元。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为6.28/11.2/13.25 亿元，同比增速分别为602%/78.2%/18.3%，当前股价对应的PE 分别为25/14/11.9 倍。公司是国内粘胶短纤和纯碱龙头，一体化优势明显。粘胶短纤和有机硅涨价弹性较大，PB 估值低位安全边际较高，维持“买入”评级。
风险提示。产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期