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机构：中信建投证券
研究员：应瑛
公司深耕发动机动力电控二十载，凭借核心技术自研在国六实施后成为商用车发动机动力控制系统最大供应商，并在2 0 23 年进入乘用车成为发动机动力控制系统唯一国产系统供应商。受益于外资战略收缩及国内竞争对手的退出，随着国七标准即将落地，公司技术开发服务与产品销售业务都将直接受益，预计公司业绩将于2027 年起逐步兑现，2026-2028 年营业收入分别为12.63/20.14/25.32 亿元，同比分别增长5.80%/ 59.49%/25.7 2%，归母净利润为1.63/6.61/8.37 亿元， 同比分别增长19.96%/306.12%/26.65%，对应PE 51/13/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
要点
深耕电控二十载，商用车市场行业格局改善推动业绩反转公司成功构建汽油、混动及纯电全动力矩阵。随着苏州奥易克斯退出，商用车格局显著改善，叠加供应链降本与研发费用的精细化管控，公司盈利能力大幅修复，2025 年归母净利润同比激增超750%，开启高增新周期。
2023 年切入乘用车，百万量产经验奠定国七基础乘用车缸内直喷技术壁垒极高，国六期间除日系外被博世、德尔福、大陆三家外资垄断。公司2021 年获理想定点，2023 年起向理想、零跑增程产品全系供货，累计出货超100 万台，极大的量产经验为国七大规模进入自主品牌乘用车奠定基础。
格局出清叠加设备放量，标定业务迎量价齐升
过去7 年行业鲜有标定设备投入，德尔福与大陆已解散相关研发团队，公司与博世成为唯二开发国七软件的厂商。公司利用募资已积累布局了十余个发动机/机电联合台架及2 个排放实验室。自4 月国七技术审查稿发布后，试验收费大幅上涨，预计未来2 年公司技术收入与利润将迎爆发。
国七放量驱动ECU 降本，扩充自制部件提升盈利国七实施后，公司有望大规模进入自主乘用车市场，规模效应为ECU 采购降本提供极大空间。公司已收购商用车低压喷嘴并兑现良好收益；未来国七规模化将为收购乘用车高压喷嘴提供可能，补齐产业短板，大幅提升整体盈利水平。
风险分析
（1）客户集中度较高的风险： 公司客户集中于少数几家发动机厂和整车厂。2025 年，公司前五名客户（合并口径）的销售收入 74880.74 万元，占总收入的比例为 62.74%，占比较高，若客户的经营状况发生不利变化或合作关系恶化，将对公司生产经营造成不利影响；（2）产品价格下行导致的行业盈利水平下降风险：汽车电控系统行业的产品价格与下游整车价格联动的相关性较大，在汽车行业，随着竞争车型的更新换代，汽车销售价格呈现出下降趋势，从而影响到上游各个零部件行业。目前，随着国产电控系统进入乘用车领域，外资或合资汽车电控系统供应商为保持自身的垄断市场地位，如果采取降价策略，将进一步挤压国内供应商的盈利空间。产品价格的下行将对公司盈利水平带来不利影响；
（3）芯片、高压喷油器、氧传感器等核心零部件配套体系的缺乏给中国自主电控企业带来威胁的风险：自主 EMS 尚处于产业化的初始阶段，车规级芯片、高压喷油器、前氧传感器缺乏产业应用载体而难以国产化。
跨国 EMS 厂商本身是这些核心零部件的供应商，很难支持这些核心零部件的国产化。公司研发的基于国产主芯片的 ECU 控制器虽已在部分客户批量供应，尚需市场检验。车规级芯片、高压喷油器、氧传感器等核心零部件的国产化缺失给自主品牌 EMS 国产化带来威胁；（4）盈利不及预期可能：前述报告的盈利预测内容是基于业务正常发展的中性判断，假如出现各项业务超预期发展，我们乐观判断2026-2028年收入13.89/22.16/27.86 亿元，较中性增速提高10%，对应业绩2.68/8.36/ 10 .6 4亿元；若国七推进不及预期，我们悲观判断2026-2028 年收入12.50/19.94/ 25.07 亿元，较中性增速下修1 0% ，对应业绩1.52/6.43/8.14 亿元。