大商股份(600694)：调改持续推进 1Q26重回正增长-格隆汇

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿

　　业绩回顾
　　2025 业绩低于我们预期，1Q26 业绩符合我们预期公司公布2025 年及1Q26 业绩：2025 年营收62.0 亿元，同降10.8%；归母净利润4.9 亿元，同降16.3%，低于我们预期，我们认为主要受行业竞争加剧、门店结构调整影响。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比-8.0%/-5.4%/-12.6%/-17.5%，归母净利润分别同比+0.7%/-34.4%/-29.5%/-17.1%。公司2025 年度拟每10 股派现10 元（含税）并送红股1 股，股息率约5.5%。1Q26 实现营收19.8 亿元，同增2.7%；归母净利润2.8 亿元，同增3.6%。
　　发展趋势
　　1、消费承压叠加门店结构调整，收入端多业态下滑。1）分业态看，25 年百货/超市/家电业态营收分别同比下滑8.4%/14.1%/3.3%，我们认为主因行业竞争加剧；2）分地区看，大连/大庆/牡丹江收入分别同比-3.1%/-6.3%/-7.0%，我们预计大连经调改后表现相对稳健；3）分渠道看，25 年公司净关线下门店3 家；线上入驻商家86 家、较上年末净减少63 家，GMV 1.4 亿元（同降40.7%），线上渠道持续瘦身。
　　2、25 年毛利率稳中有进，管理费用率受激励费用及调改影响上行。
　　2025/1Q26 毛利率分别同比+1.0/-2.6ppt 至40.6%/42.2%，我们认为25 年毛利率提升主因公司持续优化商品结构；2025 年销售/管理/财务费用率分别同比-0.2/+1.9/-0.2ppt；1Q26 销售/管理/财务费用率分别同比-2.5/-0.1/+0.1ppt ，销售费用率优化明显；综合影响下2025/1Q26 归母净利率分别同比-0.5/+0.1ppt 至7.9%/13.9%。
　　3、战略聚焦激活存量、创造增量。公司聚焦“实业化、高回报、零负债”，未来五年拟通过自建、并购、管理输出、加盟等方式新开门店超100 家，重点布局大商城市乐园、超市及电器专业店，并成立大商电器集团推进“核心区加密+潜力突破+全国布局”。我们认为，随着门店调整完成及扩内需政策落地，公司业绩有望企稳回升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业竞争仍较为激烈、调改尚处推进期，下调26/27 年盈利预测12%/13%至5.4/5.7 亿元，当前股价对应26/27 年11.4/10.9 倍P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价18.7%至20.0 元，对应26/27年12.7/12.1 倍P/E，有10.9%上行空间。
　　风险
　　消费需求恢复不及预期；门店调改效果不及预期；行业竞争加剧。