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机构：长城证券
研究员：于夕朦/张磊/吴念峻
盈利韧性彰显胶膜龙头优势：公司2025 年实现光伏胶膜销售28.10 亿平米，同比小幅下滑0.02%，对应实现收入139.63 亿元，同比-20.23%，板块毛利率10.46%，同比下滑4.26 个pct。在行业景气度的底部时刻，公司展现出强劲的抗周期能力，在出货、产能、技术全方面体现优势，25 年公司光伏胶膜全球市占率稳定在50%以上，超过行业第二至第四名份额总和；泰国3.5 亿平、越南2.5 亿平胶膜产能陆续投产，海外总产能达6 亿平方米，海外销售占比提升至26.90%；针对TOPCon、HJT、BC 等N 型电池技术，推出高透光、低水氧、高可靠性的专用胶膜；在原材料价格波动、胶膜售价持续下探的背景下，通过规模化采购、工艺优化与精细化管理，得以维持相对稳定的毛利率。
新材料业务加速发力：公司感光膜2025 年出货1.89 亿平米，同比增长18.67%，国内市占率提升至15%，对应实现收入6.82 亿元，同比+15.05%，板块毛利率23.94%，成为业绩重要增长点，25 年感光膜设计产能达3 亿平方米，预计江门基地投产后总产能将达5 亿平方米，满足AI 算力、消费电子复苏与汽车智能化带来的需求爆发。锂电铝膜成功拓展至消费电子、储能及动力电池三大领域，与多家行业龙头建立深度合作关系，年销量达1458.53 万平方米，同比增长12.56%，贡献收入约1.41 亿元，同比增长6.25%，成为公司第三增长极，后续计划大规模扩充并加速布局固态电池领域，有望进一步打开全新市场空间。
投资要点：预计公司2026-2028 年实现营收分别为176.81 亿元、212.95 亿元和255.85 亿元，实现归母净利润分别为12.33 亿元、16.29 亿元和22.73 亿元，同比增长60.2%、32.2%、39.5%，对应EPS 分别为0.47、0.62、0.87 元，当前股价对应的PE 倍数分别为37.8X、28.6X、20.5X，维持“买入”评级。
风险提示：1）需求不及预期，2）竞争格局恶化，3）新产品推进不及预期，4）原材料价格上涨。