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机构：山西证券
研究员：陈振志/徐风
公司披露2025 年报和2026 一季报。2025 年，公司实现收入52.21 亿元/同比+16.95%，归母净利润3.65 亿元/同比-7.28%，扣非归母净利润3.53 亿元/同比-8.73%；其中25Q4 实现营业收入13.62 亿元/同比+6.70%，归母净利润0.32 亿元/同比-71.55%，扣非归母净利润0.30 亿元/同比-79.56%。26Q1公司实现营业收入15.33 亿元/同比+39.23%/创单季历史新高，归母净利润0.73 亿元/同比-19.80%，扣非归母净利润0.66 亿元/同比-24.99%。
事件点评
2025 年，公司主粮业务放量，直销收入贡献提升。分产品来看，宠物零食/ 主粮/ 用品收入分别为33.81/15.53/2.87 亿元， 同比分别+7.94%/40.39%/27.05%；分区域来看，境内/境外收入分别为18.73/33.49 亿元，同比分别+32.44%/+9.77%，其中美国Jerky 公司2025 年收入7.66 亿元/yoy+25.79% ； 分渠道来看， OEM （ ODM ） / 经销/ 直销收入分别为28.75/12.65/10.81 亿元，同比分别+9.90%/5.92%/65.27%，其中直销业务收入贡献20.71%/yoy+6.06pct。
25Q4 和26Q1 净利下滑，系毛利率下滑叠加费用增长所致。25Q4 公司净利率为2.84%/同比-6.12pct，其中毛利率26.69%/同比-2.97pct，销售费用率17.73%/yoy+5.06pct, 主要系自有品牌宣传投入加大所致。26Q1 净利率5.14%/同比-4.16pct，其中毛利率26.78%/同比-5.09pct，是业绩下滑的主要原因；此外，销售&财务（汇兑）费用增长、减值计提增加也对业绩形成拖累。
公司毛利率的短期下滑，我们推测部分原因是海外业务敞口较高（2025 占比64.13%）、人民币升值带来负面影响，当前公司积极推进全球化产能布局，本地化生产比例有望继续提升，预计汇率对业务毛利率的影响会有所减少。
加强自有品牌建设，推出多款重磅新品。（1）顽皮：小金盾系列全面上新，覆盖烘焙粮，膨化粮，主食猫条，主食罐，主食餐包，共计5 大品类，12 款产品。顽皮小金盾100%鲜肉猫粮以全球标准，突破行业天花板。（2）领先：烘焙粮快速增长，荣获“CCTV 匠心品质，领先制造”认证，与“武林外传”联名系列获得好评。（3）新西兰ZEAL 真致：坚持高端定位，打造出0 号罐、风干粮等明星产品。
全球化布局稳步推进，新建/扩建项目有序落地。截至目前，中宠股份已在全球拥有超23 间现代化宠物食品生产基地，产品已出口至全球90 个国家，自有品牌出口至全球77 个国家。2026 年4 月，公司Toptrees 领先智能烘焙粮工厂投产；公司年产4 万吨宠物湿粮和6 万吨干粮项目预计将在 2026-2027 年投产；美国第二工厂项目预计在2026 年建成，北美产能的落地有望对冲部分关税、汇率风险。全球化产能布局，对于自有品牌出海和代工业务均能提供支撑。
投资建议
公司坚持自有品牌与OEM/ODM 业务双轨并行，并形成全球化产能布局，看好公司两大类业务协同发展。预计公司2026-2028 年净利润分别为4.40/5.59/7.35 亿元，对应EPS 为1.37/1.74/2.28 元，当前股价对应公司2026 年PE 为28.0 倍，维持“增持-A”评级。
风险提示
原材料价格波动风险；汇率波动风险；自有品牌增长不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；全球贸易摩擦加剧的风险。