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机构：国信证券
研究员：张峻豪/柳旭/孙乔容若
2025 年净开自营门店16 家，产品积极朝年轻时尚化转型。分业务看，2025年珠宝首饰业务收入425.83 亿元，同比-9.22%；黄金交易业务收入97.91亿元，同比+4.37%。渠道方面，公司2025 年拥有营销网点达到5355 家，全年减少483 家，其中加盟店5142 家，净减少499 家，自营门店213 家，净增加16 家，进一步以自营门店强化品牌建设。此外，公司逐步开放线上销售与推广引流授权，新开天猫、京东旗舰店及超60 家授权电商商户，合计销售过5 亿元。产品方面，借助设计创意、IP 联名，代言人等推动产品体系向“时尚化、年轻化、高端化”转型。
毛利率提升，产品推动带来费用率略增。公司2025 年综合毛利率9.09%，同比+0.17pct，2026 年一季度毛利率12.75%，同比+3.69pct，受益于金价上涨及产品升级等。2025 年公司销售/管理费用率分别为1.81%/0.91%，分别同比+0.2pct/-0.14pct。2026 年一季度销售费用率+0.56pct 至1.78%，管理费用率基本稳定。2025 年存货周转天数优化7.6 天至76.46 天，实现经营性现金流净额59.62 亿元，同比增长102.9%。
风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；产品创新不及预期。
投资建议：公司去年以来积极推动产品创新及年轻时尚化，渠道端强化高端自营建设及线上渠道打开增量，预计逐步见效，从而推动业绩实现增长。出于对终端动销的谨慎考虑，以及加盟商拿货积极性预计仍有待进一步恢复，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测至15.54/15.62 亿元（前值分别为16.48/17.77 亿元），新增2028 年预测为16.22 亿元，对应PE 分别为13.6/13.5/13 倍，维持“优于大市”评级。