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机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/司鸿历/周圣钧
公司发布2025 年年报，2025 年营业收入730.2 亿元，同比增长28.8%；归母净利润27.7 亿元，同比增长49.1%；单季度看，公司2025Q4 营业收入248.8 亿元，同比增长19.3%，归母净利润1.9 亿元，同比增长178.0%。
事件评论
收入端，公司2025 年收入同比较快增长，预计主要因风机出货量同比增长。拆分业务看，1）风机及零部件业务：2025 年风机销售约27.7GW（外销约26.6GW），同比增长50.4%；实现收入约572 亿元，同比增长约47.0%；2）风电场开发业务：2025 年电站转让约0.6GW，新增权益并网容量约2.5GW，国内外自营风场权益容量约9.95GW，实现营业收入约86.9 亿元，同比下降19.9%；3）风电服务：2025 年国内外后服务业务在运营项目容量超50GW，同比增长25.9%，实现营业收入约57.2 亿元，同比增长3.8%。
盈利端，公司2025 年毛利率约14.2%，同比提升0.4pct，预计主要受益于风机盈利改善。拆分业务看，1）风机及零部件业务：2025 年风机毛利率约8.95%，同比提升3.9pct，若不考虑内部成本分摊，2025 年风机部门盈利22.3 亿元，同比改善；2）风电场开发业务：2025 年毛利率约43.2%，同比提升3.2pct；3）风电服务：2025 年毛利率约20.4%，同比下降1.14pct。费用方面，公司期间费用率约9.55%，同比下降2.58pct，预计主要因收入增加带来的摊薄效应，其中：销售费用率达2.05%，同比下降0.28pct，管理费用率达3.08%，同比下降0.76pct，研发费用率达3.42%，同比下降0.95pct，财务费用率达0.99%，同比下降0.61pct。同时，公司因持有股票产生公允价值变动收益约10.8 亿元，出售子公司股权等获得投资收益约7.3 亿元，因风电场开发业务等计提资产减值约10.9亿元，产生信用减值损失约2.5 亿元，最终实现净利率约4.1%，同比提升约0.9pct。
值得注意的是，公司2025 年实现海外收入约180.8 亿元，同比增长50.6%，其中：海外风机收入约153 亿元，同比增长46.0%；海外业务毛利率约24.3%，印证海外市场高盈利；海外在手订单约9.3GW，同比增长31.8%，有望奠定交付景气基础。同时，公司绿色甲醇业务2025 年新签订单15 万吨，在手订单超75 万吨，并于2025 年9 月实现兴安盟25 万吨绿色甲醇项目开车成功，有望开辟第二成长曲线。
截至2025 年12 月底，公司在手订单约53.7GW，其中：海外订单约9.3GW。公司外部订单50.5GW（已中标订单11.0GW，已签合同待执行订单39.5GW），6MW 及以上风机订单占比较高（约占89%）。
展望后续，目前风机中标价格已企稳，公司2026 年有望随涨价订单交付，实现风机盈利能力修复。同时，公司出海交付加速放量，积极开拓绿色甲醇等新业务，有望打开成长空间。预计公司2026 年归母净利约44 亿元，对应PE 约25 倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、风电装机低于预期；2、竞争加剧导致盈利能力不及预期；3、风机出海贸易壁垒限制风险。