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机构：申万宏源研究
研究员：李绍程/宋涛/马昕晔
公司发布2025 年年报，业绩符合预期。25 年公司实现营业收入19.12 亿元（YoY-2%），归母净利润1.42 亿元（YoY-36%），扣非后归母净利润1.60 亿元（YoY-17%），毛利率25.94%（YoY-1.04 pct），净利率7.56%（YoY-3.77 pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为4.75 亿元（YoY-9%，QoQ+2%），归母净利润为0.02 亿元（YoY-90%，QoQ-91%），扣非后归母净利润为0.30 亿元（YoY+119%，QoQ+25%），毛利率26.85%（YoY+0.18 pct，QoQ+3.63 pct），净利率1.08%（YoY-3.44 pct，QoQ-4.55 pct）。
公司拟向全体股东每10 股派发现金股利2.00 元（含税），2025 年合计现金分红1.04 亿元，回购金额为0.51 亿元，两者合计占全年归母净利润的比例为109%，同时公司董事会拟提请股东会授权董事会制定2026 年中期利润分配方案。
同时公司发布2026 年一季报，业绩超预期。26Q1 公司实现营业收入为5.97 亿元（YoY+28%，QoQ+26%），归母净利润为1.03 亿元（YoY+127%，QoQ+4208%），扣非后归母净利润为0.99 亿元（YoY+145%，QoQ+226%），毛利率32.32%（YoY+7.08pct，QoQ+5.47 pct），净利率17.65%（YoY+7.98 pct，QoQ+16.57 pct），确认汇兑损失约0.13 亿元，业绩超预期。
25 全年建材级纤维素醚底部震荡，植物胶囊受关税影响盈利下滑。25 年纤维素醚实现毛利2.50 亿元（YoY-6%），毛利率17.81%（YoY-1.32 pct），实现销量5.50 万吨（YoY+8%），均价25550 元/吨（YoY-6%）。25 年植物胶囊实现毛利2.23 亿元（YoY-4%），毛利率52.78%（YoY-3.67 pct），实现销量206 亿粒（YoY+6%），均价205 元/万粒（YoY-3%），子公司赫尔希实现净利润0.66 亿元（YoY-59%）。25 全年建材级纤维素醚景气维持底部震荡，植物胶囊受美国关税及双反初裁税率影响，盈利能力有所下滑。
业绩拐点已现，26Q1 植物胶囊销量显著提升，产品供不应求。26Q1 公司不断加大国内外市场开拓力度，持续优化产品结构，植物空心胶囊等高附加值产品销量同比实现较大幅度增长。同时产能利用率的提升，有效降低了固定资产折旧及其他摊销费用。作为全球稀缺的同时具备医药级纤维素醚及植物胶囊的企业，公司产品品质优异，深受美国客户认可，叠加美国工厂投建预期，26Q1 植物胶囊市占率显著提升，产品供不应求，业绩拐点已现。
美国工厂即将投产，公司置身蓝海市场，充分享受量利齐升。25 年12 月19 日，美国对来自巴西、中国、印度和越南的硬壳空心胶囊终裁落地，多数企业双反税率为25.61%，叠加其他关税，海外厂商出口至美国的植物胶囊盈利将显著下降，而美国蓝海市场格局优异，进入壁垒进一步提升。公司于24 年底规划出海美国建厂，直面终端客户，截止25 年底，200亿粒/年植物胶囊项目进展约31.04%，有望于今年下半年投产，且具备持续扩产条件，或充分受益于美国市场优异格局，迎来量利齐升。
盈利预测与投资评级：由于前次预测时间久远，纤维素醚景气逐步触底，但公司实际经营业绩超出近期市场预期，我们下调公司2026 年归母净利润预测为4.26 亿元（前值为4.89 亿元），新增2027-2028 年归母净利润预测为5.83、7.62 亿元，对应PE 估值分别为24X、17X、13X，我们看好公司植物胶囊美国工厂量利齐升，维持“增持”评级。
核心假设风险：植物胶囊格局恶化；原材料大幅波动影响盈利水平。