万华化学(600309)：单季度利润持续修复业绩上行拐点已现-格隆汇

机构：首创证券
研究员：翟绪丽

　　事件：公司发布 2025年年报，报告期内实现营业收入 2032.35 亿元，同比+11.63%，实现归母净利润125.27 亿元，同比-3.88%。同时公司发布2026 年一季报，报告期内实现营业收入540.52 亿元，同比+25.50%，环比-8.40%，实现归母净利润37.18 亿元，同比+20.62%，环比+10.32%。
　　2025 年公司整体以量补价经营稳健。2025 年1 月，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能；2025 年4 月，烟台工业园120 万吨/年乙烯二期装置建成投产；2025 年8 月，福建工业园36 万吨/年TDI 二期装置建成投产。各板块主要产品产销量实现同比增长。新建产能陆续投产带来产品产销量提升，具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为623/631 万吨，同比+7.41%/+11.88% ，石化板块产销量分别为647/633 万吨，同比+18.93%/+15.72%，精细化学品及新材料板块产销量分别为254/256 万吨，同比+21.53%/+26.11%。2025 年化工行业产能释放，下游需求偏弱，多数化工产品价格走低，公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的产品均价分别为11895/13302/12964 元/吨，同比分别-11.54%/+0.34%/-6.92%。各板块营收涨跌互现，具体来看，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的营收分别为750.58/842.04/331.89 亿元，同比分别-1.04%/+16.11%/+17.39%。产品价格下跌对盈利能力造成不利影响，2025年公司整体毛利率为13.61%，同比下降2.55pct，净利率为6.91%，同比下降1.22pct。
　　2026Q1 业绩已连续三个季度同比转正。2025Q3/2025Q4/2026Q1 公司归母净利润分别为30.35/33.70/37.18 亿元，同比分别为+3.96%/+73.73%/+20.62%，环比分别为-0.20%/+11.05%/10.32%。2026 年第一季度，聚氨酯系列产品整体价格呈环比上涨趋势，纯MDI 的市场均价为19028 元/吨，环比+0.95%，聚合MDI 的市场均价为14946 元/吨，环比+2.52% ，TDI 的市场均价为15378 元/吨，环比+12.12%，硬泡聚醚的市场均价为8670 元/吨，环比+5.86%，软泡聚醚的市场均价为9243 元/吨，环比+13.17%。产品价格的上涨助力公司业绩修复。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为172.33/208.25/247.48 亿元，EPS 分别为5.51/6.65/7.91 元/股，对应PE 分别为16/13/11 倍，考虑公司虽身处周期行业，但周期底部经营稳健韧性十足，未来周期上行也将带动业绩增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

万华化学(600309)：单季度利润持续修复 业绩上行拐点已现

万华化学(600309)：单季度利润持续修复业绩上行拐点已现