贵州茅台(600519)：收入利润双稳增符合预期 I茅台放量显著-格隆汇

机构：中邮证券
研究员：蔡雪昱/张子健

　　投资要点
　　公司2026 年Q1 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润547.03/539.09/272.43/272.4 亿元，同比6.34%/6.54%/1.47%/1.45% 。26Q1 ，公司毛利率/ 归母净利率为89.91%/49.8%，分别同比-2.2/-2.39pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/2.94%/3.39%/0.11%/-0.21% ，分别同比1.11/0.03/-0.34/0.06/0.34pct。26Q1 公司实现销售收现563.93 亿元，同比+0.44%；经现净额269.1 亿元，同比181.01 亿元；26Q1 末合同负债30.27 亿元，同比-57.61 亿元，环比-49.8 亿元（去年同口径环比-8.04 亿元）。
　　分产品看，26Q1 茅台酒/系列酒收入分别为460.05/78.81 亿元，同比+5.62%/+12.22%，拆分量价来看，26Q1 茅台酒销量约1.68 万吨，同比+21.82%，均价273.84 万元/吨，同比-13.30%；其他系列酒销量1.42 万吨，同比+26.61%，均价55.50 万元/吨，同比-11.36%。分渠道来看，26Q1 直销渠道实现收入295.04 亿元，同比+27.06%，经销渠道243.82 亿元，同比-10.88% ，直销占比同比提升8.84pct 至54.75%。26Q1 直销高增长主要依靠i 茅台放量，26Q1 i 茅台实现收入215.53 亿元，同比+267.16%。
　　26Q1 公司毛利率、净利率双双下滑，费用率维稳。毛利率下滑主因价格和结构的下降，26Q1 茅台酒均价和系列酒均价同比均下滑，与主动调整53 度飞天以外的产品的出厂价、以及Q1 飞天放量、非标发货较少均有关。26Q1 茅台酒、系列酒收入均实现增长、主要依靠销量20 个点以上的增长。经现净额同比增加主因控股子公司同业存款净增加额减少，合同负债下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，预收款自然减少、经销商现金流压力减轻。
　　盈利预测与投资建议
　　2025 年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026 年86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.03%。我们预计公司2026-2028 年实现营收1817.98/1950.59/2114.52 亿元，同比+5.66%/+7.29%/+8.40%；实现归母净利润853.60/909.67/999.35 亿元，同比+3.69%/+6.57%/+9.86%，对应EPS 为68.16/72.64/79.80元，对应当前股价PE 为21/20/18 倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。