华发股份(600325)：业绩亏损低于预期融资渠道多元化-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/陈鹏

　　毛利率回落、减值大幅提升，导致业绩亏损、低于预期。2025 年，公司实现营业收入834.3亿元，同比+38.9%(调整后，下同)；利润总额-74.7 亿元，同比-480.1%；归母净利润-95.0亿元，同比-1095.5%、出现亏损；基本每股收益-3.48 元/股。公司业绩自2004 年上市以来首次出现亏损，主要源于受房地产行业下行影响，公司毛利率下行明显，2025 年公司综合毛利率8.7%，同比-5.6pct；期间费率5.5%，同比-0.7pct。此外，公司投资收益-4.3 亿元，同比-144.0%；公允价值变动损益-11.4 亿元，同比-422.1%；计提资产和信用减值损失64.7 亿元，同比+229%，导致归母净利润减少45.2 亿元；所得税22.8 亿元，同比+308.2%；公司利润率回落明显、同时减值大幅提升等影响，使得公司归母净利润出现亏损，此次亏损并非经营失速信号、而是主动盘活存量资产决策。至2025 年末，公司合同负债（含预收账款）439 亿元，同比-46%。
　　25 年销售786 亿、同比-25%；华发前海冰雪开业表现亮眼、有望成为新的增长级。2025年公司实现销售金额785.6 亿元，同比-25%，连续两年当期销售回款率超100%；全年销售中有81%的销售额由4 个一线城市、杭州、成都、南京、西安、武汉5 个重点二线城市及大本营珠海贡献；其中珠海销售稳居全市榜首、市占率48%；南京、无锡销售分列全市第2、第3 位。2025 年末公司待开发土储314 万平，在建570 万平，主要布局在核心一二线城市。
　　此外，2025 年9 月，深圳华发前海冰雪世界项目开业，开业3 个月即实现营收超1.6 亿。截至26 年4 月中旬，总人流量突破205 万人次，其中全球最大的室内雪场共计接待超77 万人次。其构建的“冰雪+旅游+商业”复合模式，未来更将成为公司现金流与利润新增长极。
　　积极拓展多元融资渠道，融资成本创新低。截至2025 年末，公司货币资金281 亿元，同比-15%；剔预后资产负债率为65%，净负债率89%，现金短债比0.8 倍。2025 年公司综合融资成本4.88%，同比-34BPs，创近五年新低。2025 年，公司先后获取100 亿元中期票据、78.2 亿元公司债等多笔大额融资批文，定向可转债以2.70%的下限利率实现低成本发行，3年期信用债最低发行利率降至2.9%。
　　投资分析意见：业绩亏损低于预期、融资渠道多元化，维持“买入”评级。考虑到行业景气度下行，房价仍在持续下跌，因此我们调低未来公司结算收入，同时利润率、减值规模也有一定压力，进而我们下调26-27 年归母净利润预测分别为-30.1、0.2 亿元（原值为2.5、3.0 亿元），新增28 年预测5.0 亿元，现价对应28PE 为19X；公司PE 高位更多源于业绩短期承压，但中长期稳健经营趋势不变，因此当前PB 更能表现公司真实价值，目前PB（LF）为0.5倍，同期申万房地产板块PB（LF）为0.85 倍，公司作为地方国企、销售优于行业平均，当前PB 估值仍然低位，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，项目收购具备不确定性。

华发股份(600325)：业绩亏损低于预期 融资渠道多元化

华发股份(600325)：业绩亏损低于预期融资渠道多元化