老白干酒(600559)：25年或业绩触底 26Q1发力100元以下重启增长-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木

　　核心观点
　　经过2025 年全方位业绩调整，提升费用率梳理市场问题，从26Q1业绩表现看调整效果逐步显现。2026 年一季度，顺应市场消费趋势，降低中高档酒的销售要求，积极发力大众日常消费价位，100元以下收入同比增长23.45%，河北、湖南等关键区域收入亦实现增长。此外，经过25 年增加费用，26 年整体费投更加理性，即使产品结构偏向中低端，净利率同比仍实现提升。展望全年，老白干作为地产龙头，在大众价位带具备消费者根基，具备业绩反弹潜力。
　　事件
　　公司发布2025 年度报告及2026 年一季度报告。
　　2025 年实现营业总收入41.21 亿元（-23.07%），归母净利润4.30亿元（-45.4%），扣非归母净利润3.79 亿元（-48.61%）；其中单Q4 实现收入7.91 亿元（-37.68%），归母净利润0.3 亿元（-87.2%），扣非归母净利润0.16 亿元（-92.51%）。
　　2026Q1 实现营业总收入12.20 亿元（+4.49%），归母净利润1.65亿元（+8.55%），扣非归母净利润1.59 亿元（+12.43%）。
　　简评
　　产品结构持续向上，老白干、武陵表现稳健
　　2025 公司白酒实现营收40.98 亿元（-23.06%），全面进入业绩调整。量价拆分来看，25 年公司白酒销量4.34 万吨（-19.92%），吨价9.45 万元/吨（-3.92%）。
　　分品牌来看，25 年老白干、板城、武陵、文王贡、孔府家系列分别贡献营收21.39 亿元（-17.40%）、6.48 亿元（-24.46%）、7.74亿元（-29.59%）、3.54 亿元（-35.50%）、1.82 亿元（-20.59%）；量价拆分来看，老白干、板城、武陵、文王贡、孔府家系列每千升价分别为8.00 万元/千升（+0.62%）、10.18 万元/千升（-3.84%）、53.26 万元/千升（-19.78%）、6.75 万元/千升（-15.19%）、5.15万元/千升（+9.85%）。老白干、板城、武陵、文王贡、孔府家销量分别同比-17.91%、-21.44%、-12.24%、-23.95%、-27.71%，公司积极调整策略，大幅减少销量，同时积极调整产品结构，增加中低端产品销量占比。
　　分区域看，25 年河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别贡献营收25.37 亿元（-18.64%）、7.74 亿元（-29.59%）、3.54 亿元（-35.50%）、1.69 亿元（-19.31%）、0.13 亿元（-33.99%）、2.51 亿元（-24.07%）。
　　分价位带看，100 元以上、100 元以下分别贡献营收20.36 亿元（-24.69%）、20.62 亿元（-21.38%）。量价拆分看，100 元以上、100 元以下销量分别同比-25.98%、-19.09%，吨价分别同比+1.75%、-2.82%。
　　26Q1 积极调整产品策略，发力100 元以下重启正增长。26Q1 公司100 元以上、100 元以下分别贡献营收5.96亿元（-9.81%）、6.19 亿元（+23.45%），产业周期底部大众价位发力重启正增长。26Q1 河北、湖南、安徽分别实现收入7.49 亿元（+3.85%）、2.10 亿元（+1.23%）、1.28 亿元（-2.00%）。
　　25 年增加费用提升动销，26 年发力低度，盈利能力见底回升2025年公司毛利率66.01%，同比+0.06pcts，归母净利率10.43%，同比-4.26pcts；2 4Q4毛利率64.82%，同比-0.27pcts，归母净利率3.73%，同比-14.45pcts；26Q1 毛利率64.1%，同比-4.48pcts，归母净利率13.56%，同比+0.51pcts。
　　主要系：
　　① 毛利率波动：2025 年全品系受需求变化影响而同步下滑，26Q1 发力100 元以下低档产品。
　　② 费用结构：公司2025 年收入规模效应减少，动销相关费用支出增加，提升渠道健康度，2025 年销售费用率27.48%（+3.79pcts），管理费用率8.78%（+1.51pcts）。26Q1 拉升100 元以下产品动销，且前期市场梳理基本完毕，减少费用支出，26Q1 销售费用率21.63%（-5.87pcts），管理费用率7.4%（-1.04pcts）。
　　现金流量看，2025 年公司经营性净现金流-2.93 亿元，销售收现43.24 亿元，同比-26.23%。26Q1 公司经营性净现金流3.58 亿元，同比+101.1%，销售收现14.83 亿元，同比-11.86%，3 月末合同负债余额12.09 亿元，同比下降35.36%。
　　盈利预测：
　　预计2026-2028 年，公司实现收入42.48、44.87、47.34 亿元，实现归母净利润4.51、5.04、5.66 亿元，对应PE 分别为28.51X、25.49X、22.70X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。
　　武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一，但22 年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力。