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机构：首创证券
研究员：王斌
早研项目迎来突破，创新转型效果显著。KC1086 已于2025 年8 月启动I 期临床试验，成为全球首个进入临床开发阶段的KAT6/7 小分子抑制剂，具备明显的首发优势，我们预计KC1086 有望在CDK4/6 抑制剂耐药HR+/HER2-乳腺癌的疗法中占据重要地位，此外KC1086 与哌柏西利、氟维司群的联用展现出更加优异的体内药效，我们预计该药物具备将治疗线数进一步前移的潜力。其他创新药中，公司积极拓展KC1036在食管鳞癌一线疗法中的临床研究，将其临床和商业价值最大化；金草片的上市注册申请于2026 年4 月获得受理；早研项目中，KC1101（TACC3 抗肿瘤小分子药物）和KC5827（CB1 受体反向激动剂）目前处于临床前开发阶段。我们认为公司构建了差异化的创新药管线，转型成果显著。
销售体系实现升级，经营效率持续改善。通过营销模式转型，公司已经形成了以自营模式主导，联盟体系协同发展的双轮驱动格局。2025 年公司销售费用率为46.86%（-3.84pct），2026 年1 季度公司销售费用率为37.92%（-4.54%）,销售模式升级后实现成本优化，公司经营效率持续改善。2025 年“苏灵”实现收入6.68 亿元（+12.93%），销量同比增长19.96%，“密盖息”实现收入2.46 亿元（+5.72%），我们认为在营销能力提升后，核心产品的商业化潜力有望进一步释放，驱动业绩平稳增长。
盈利预测和估值。我们预计2026 年至2028 年公司营业收入分别为10.14亿元、11.33 亿元和12.87 亿元，同比增速分别为10.9%、11.7%和13.6%；归母净利润分别为1.94 亿元、2.32 亿元和2.79 亿元，同比增速分别为17.1%、19.6%和20.3%，以4 月24 日收盘价计算，对应PE 分别为28.8倍、24.1 倍和20.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：“苏灵”和“密盖息”放量速度低于预期；创新药研发失败，临床研究进度低于预期。