安宁股份(002978)：25年盈利下滑钛精矿需求静待复苏-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄

　　安宁股份发布2025 年报及2026 一季报：25 年实现营收20 亿元，同比+8%，归母净利润7.2 亿元，同比-15%，扣非净利润7.3 亿元，同比-14%；26Q1实现归母净利润1.5 亿元，同比-34%/环比+76%，扣非净利润1.5 亿元，同比-34%/环比+75%。公司26Q1 归母净利润低于我们的预期（1.8 亿元），原因系经质矿产未复工费用影响。公司计划25 年末分红1.42 亿元，占全年归母净利润20%。考虑公司掌握钛矿稀缺资源禀赋，有望持续支撑盈利中枢，我们维持“增持”评级。
　　25 年钛精矿均价同比下跌，公司铁精矿业务盈利改善钛精矿方面，据百川盈孚，25 年国内钛精矿均价同比-13%至1810 元/吨，公司全年钛精矿业务营收同比-16%至9.3 亿元，销量同比+0.5%至44.7 万吨，受钛矿价格下降影响，毛利率同比-4.4pct 至72%。钒钛铁精矿方面，因攀枝花地区周边下游钢厂产量增长，带动公司钒钛铁精矿业务营收同比+33%至9.3 亿元，销量同比+26%至133 万吨，毛利率同比+11pct 至55%。
　　24 年9 月公司超细粒级选钛回收技改顺利投产，提高钛尾矿利用率，25 年实现综合利用产品业务营收1.48 亿元，毛利率达49%。25 年公司综合毛利率同比-3.0pct 至62.3%，期间费用率同比+4.0pct 至12.3%，原因系公司年内收购的经质矿产复工复产前的折旧、摊销等计入了管理费用。
　　26Q1 钛精矿价格仍有下滑，经质矿产折旧费用拖累管理费用率钛精矿方面，据百川盈孚，26Q1 国内钛精矿均价同比-23%/环比-5%至1580元/吨，受下游钛白粉需求承压影响，钛精矿价格延续下跌。公司26 年一季度综合毛利率同比-0.9pct/环比-0.4pct 至60.9%，期间费用率同比+12pct/环比-5.2pct 至18.4%，经质矿产复工前的折旧、摊销等费用仍对公司管理费用率有较大影响。
　　短期钛矿需求有所承压，6 万吨能源级钛材有望于26H1 投产据百川盈孚，4 月24 日钛精矿市场均价为1425 元/吨，较3 月底-6.6%，下游钛白粉需求承压，叠加进口钛矿价格亦有跌幅，国内钛精矿价格延续下行。
　　长期而言，受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素影响，且钛矿供给格局维持较好，全球优质钛矿资源仍较为稀缺，我们看好中长期钛矿景气或迎改善。据25 年报，公司6 万吨能源级钛材项目计划于26 年上半年投产，同时继续推进经质矿产复工复产，公司钛资源规模优势有望持续巩固。
　　盈利预测与估值
　　由于钛精矿景气度下滑，我们下调盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为8.4/9.0/9.6 亿元（26-27 年预测前值为10.0/10.7 亿元，下调幅度16%/16%），对应EPS 为1.78/1.92/2.04 元。结合可比公司26 年Wind一致预期平均15xPE，考虑公司作为钛矿领域头部企业，掌握稀缺资源禀赋，给予公司26 年21xPE，目标价37.38 元（前值为38.16 元，对应26年18xPE vs 可比公司13xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；新项目投产进度不达预期。

安宁股份(002978)：25年盈利下滑 钛精矿需求静待复苏

安宁股份(002978)：25年盈利下滑钛精矿需求静待复苏