协合新能源(0182.HK)：美国数据中心业务开启估值重塑-格隆汇

机构：国元国际
研究员：杨义琼

　　美国660MW 光伏PPA 锁定15 年，1GW 数据中心获并网许可
　　公司海外布局迎来标志性突破。2025 年，公司与全球头部科技公司签署660MW（直流侧）固定电价光伏PPA，锁定15 年收入端，消除市场交易波动风险；另有394MW 光伏和299MW 储能项目签署并网协议，在美国德克萨斯州（ERCOT 市场）已累积超过1GW 资源储备。4 月16 日，公司公告1GW容量数据中心完成大型负荷并网研究并获得ERCOT 授予的并网许可，数据中心毗邻集团现有公共事业规模光伏及储能项目，可形成"光储+数据中心"同址供电模式，ERCOT 并网许可的稀缺性和价值不可忽视，期待后续融资及数据中心PPA 签约进展。
　　美国项目经济性显著优于国内，盈利确定性有保障
　　美国项目单瓦投资成本约1 美元，PPA 电价锁定15 年；考虑ITC 税务抵扣后，资本金内部收益率约15%，全投资收益率10%以上。融资结构方面，项目融资可达到80%-85%债权比例（无需公司层面担保），自有资金仅需15%-20%，债务融资成本6%-7%。组件和储能电池供应商均为国内头部企业，预期首个美国光储项目有望2027 年投产并贡献利润及现金流。
　　业务模式深度转型，开启估值重塑
　　公司战略正发生根本性转变：海外聚焦持有盈利确定性高的长期PPA 资产，国内走向轻资产化。2026 年国内新投产约300MW，以2025 年开工项目收尾为主，新项目基本不再重资产持有，转为BT 模式（建完出售）。2025 年底确认471MW（3 个风电+1 个光伏）持有待售资产，已装入与泰康保险合作设立的18 亿元新能源产业私募基金，2026 年2 月签订正式股转协议，资产确认处置收益约7,754 万元。资产出售后公司仅持有30%股权并担任资产管理人，可持续收取管理费和运营费。
　　给予“买入”评级，更新目标价至0.49 港元/股
　　我们更新公司目标价0.49 港元/股，分别对应2026 年和2027 年8 倍和7.9倍PE，目标价较现价有34%的涨幅空间，给予“买入”评级。
　　【风险提示】
　　1. 风电及光伏项目市场化交易电价下行
　　2. 政府补贴延后下发影响自有现金流
　　3. 风资源不好，或限电影响发电量
　　4. 海外项目进展不及预期