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机构：首创证券
研究员：赵瑞
鱼制品基本盘稳健增长，线上渠道主动调整。1）分产品：25 年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品及其他营收分别为16.46/4.49/2.31/1.17 亿元，分别同比+7.33%/-11.91%/-6.47%/-4.01%，鱼制品基本盘表现稳健，禽类制品营收同比降幅较大，预计主要由于鹌鹑蛋品类竞争加剧导致表现承压。2）分渠道：25 年线下/线上营收分别为20.98/3.45 亿元，分别同比+3.80%/-11.77%，线上渠道营收同比表现下滑，预计主要由于内容电商运营效率有所降低，部分产品渠道费效比下降，公司主动调整线上产品结构。25 年末公司经销商数量为3685 个，较24 年末净增加279个。26Q1 营收同比快速增长主要受到春节错期因素影响，25Q4+26Q1营收合计13.74 亿元，同比+11.20%，营收实现较快增长。
盈利水平同比有所下降。25 年毛利率29.29%，同比-1.18pct，预计主要由于渠道及产品结构变化、以及原材料价格上升影响。25 年公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为13.09%/4.45%/2.11%/-0.21% ， 同比+1.12pct/+0.69pct/+0.10pct/+0.43pct，销售费用率同比提升较明显，主要由于公司品牌推广费用有所增加。25 年归母净利率9.94%，同比-2.14pct，盈利水平同比有所下降。
坚持大单品战略，聚焦高势能渠道。产品方面，公司持续推进大单品战略，形成了“深海鳀鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大健康产品系列矩阵，公司结合渠道需求开发适配产品，已推出芥末摇摇鱼、周鲜鲜低GI 豆干、劲仔爆嫩豆干、京门爆肚魔芋等多款创新产品，未来豆干、肉干等品类有望进一步打开增长空间。渠道方面，公司紧跟渠道端变化趋势，零食量贩渠道延续高增长，25 年已合作超100 家零食专营系统，覆盖超4.5 万家终端门店，品类及SKU 数量仍有提升潜力；会员店作为行业近年兴起的高势能渠道，后续有望完成重点客户突破；传统流通渠道加强渠道精耕，提升网点铺货率，现代渠道聚焦核心高势能客户；电商渠道在25 年表现有所承压，公司对线上产品结构进行主动调整，后续改善空间较大。
投资建议：根据2025 年度及2026 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028 年公司归母净利润分别为2.9 亿元、3.3亿元、3.8 亿元，同比分别增长18%、17%、15%，当前股价对应PE 分别为18、15、13 倍。维持买入评级。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。