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机构：中金公司
研究员：王颖东/曲昊源
2025 年业绩基本符合我们预期，1Q26 低于我们预期公司2025 实现营收/归母净利/扣非归母163.03/8.38/5.61 亿元，同比+4.6%/+36.5%/-5.4%，业绩基本符合我们预期；1Q26 实现营收/归母净利/扣非归母38.52/1.59/1.66 亿元，同比-6.9%/-32.7%/-19.1%，环比-7.4%/-27.3%/+99%，受汇兑损失、公允价值波动等影响，1Q26 业绩低于我们预期。
发展趋势
受汇兑损失、公允价值等短期影响，2025 和1Q26 归母净利润波动大。2025 年净利润同比+36.5%，其中非经损益2.77 亿元增厚利润，其中包含债务重组约0.98 亿元、创新基金投资收益1.21亿元。1Q26 净利润同比-32.7%，主要受汇兑损失3000 万元，公允价值变动损失约1600 万元，以及美国关税负面影响约2000万元影响；同时部分地方再生铅政府税返补贴有所退坡亦导致公司再生铅补贴收入有所减少。
铅酸电池增长稳健，低压锂电表现亮眼，钠电迈向工程化应用。
公司2025 年铅酸电池出货38.8GWh，同比+1.4%；分市场看，国内前装/后装市场出货同比+4.04%/+0.28%，在地缘政治、贸易冲突的环境下，海外市场出货同比+7.51%，展现出较强韧性。盈利方面，由于市场竞争激烈，叠加辅材价格上涨，铅酸电池毛利率同比-0.2ppt 至17.9%。展望2026 年，我们认为随着公司加大渠道开拓，海外市场多点突破，铅酸业务有望稳健增长。低压锂电领域，公司2025 年交付/获得39/60 个定点，销量同比+200%至51.44 万KWh，规模效应释放叠加高价值量产品拓展带来的结构优化，公司低压锂电业务毛利率同比+3.3ppt 至15.6ppt。展望2026 年，我们认为伴随锂电化持续推进，公司低压锂电表现仍有望持续向好。钠电领域，公司完成圆柱钠电样件交付，迈向了工程化阶段，并完成12V/24V 钠电池小批量生产。
经营性现金流大幅回暖，延续高分红比例。公司2025 年经营性现金流8.29 亿元，同比+33.88%，保持较高增长，同时公司持续重视股东回报，2025 年延续高分红，分红率达50.4%。
盈利预测与估值
由于再生铅税返补贴逐步退坡，叠加硫酸涨价，我们下调公司26年盈利预测-19%至8.06 亿元，并引入2027 年盈利预测9.39 亿元，我们仍看好公司铅酸电池稳定现金流以及低压锂电减亏的业绩弹性，我们维持11.5 元目标价和跑赢行业评级，当前股价对应2026/2027 年15.1x/12.9x P/E，目标价对应2026/2027 年16.7x/14.4x P/E，有11.2%上升空间。
风险
宏观景气度下滑，中国汽车销量不及预期，铅价大幅波动。