西部超导(688122)：超导、高温合金业务增长亮眼-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：鲍学博/王兴/朱雨时/马强/田莫充

　　西部超导发布年报，2025 年实现营收52.26 亿元（yoy+13.29%），归母净利8.39 亿元（yoy+4.81%），扣非净利6.83 亿元（yoy-4.16%）。其中Q4实现营收12.37 亿元（yoy-10.20%，qoq-2.31%），归母净利1.90 亿元（yoy-3.81%，qoq+83.19%）。业绩低于预期（前次报告25 年归母净利润预测值为9.83 亿元），主要系军品航空钛合金产品需求逐步趋于平稳。我们看好在公司高端钛合金趋稳下，超导和高温合金成为第二、第三增长极，共同驱动公司实现长期成长，维持“买入”评级。
　　高端钛合金营收稳定，超导产品、高性能高温合金快速放量2025 年，公司：1）高端钛合金材料营收27.93 亿元，同比+1.48%，毛利率39.95%，同比+1.28pcts，销量8070 吨，yoy+2.03%，出货量保持较好水平，新应用领域研发取得突破，新安装连轧产线投产，多个牌号大单重钛合金丝棒材批量交付；2）超导产品营收15.99 亿元，同比+22.70%，毛利率28.27%，同比-1.95pcts，销量2909 吨，yoy+24.13%。产能快速释放，市场占有率提升，在多领域实现应用；3）高性能高温合金材料营收5.71 亿元，同比+74.65%，毛利率23.64%，同比+1.39pcts，销量2317 吨，yoy+93.35%，通过多用户产品认证，产能和出货量增长迅速。
　　低温超导材料国际领先、核聚变等领域放量在即公司在低温超导技术实力上持续扩大优势，相关技术成果获得国家技术发明二等奖，达到国际先进水平，是全球唯一的NbTi 锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。核聚变领域公司联合应用单位成立合肥聚能，建设我国聚变工程专用高性能超导线材研发和产业化平台，形成包括高性能Nb3Sn 低温超导线材、Bi2212 高温超导线材等产品体系；公司控股子公司西安聚能超导线材科技设立全资子公司北爱尔兰超导技术，公司预计北爱尔兰超导公司有望于2026 年底达产。
　　期间费用率同比上升，经营性现金流同比改善
　　25 年公司期间费用总额7.45 亿元，同比增长22.05%，占营收比重14.25%，同比增加1.02pcts。其中，销售费用0.39 亿元，同比增长41.06%，主要是由于公司销售人员薪酬、办公费以及营销费增加所致，占营业收入的0.75%，同比增加0.14pcts；管理费用2.55 亿元，同比增长31.12%，主要是由于公司职工薪酬与日常经营费用较同期增加所致，占营业收入的4.89%，同比增加0.67pcts；研发费用3.98 亿元，同比增长13.34%，占营业收入的7.61%，同比持平。2025 年公司经营活动产生的现金流净额6.06 亿元，同比增长35.73%，主要系公司销售回款改善。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28 年归母净利润为9.90/12.17/14.83 亿元（26-27 年较前值分别调整-12.28%/-8.02%），对应EPS 为1.52/1.87/2.28 元。下调盈利预测，主要是考虑到公司军品航空钛合金产品需求或逐步趋于平稳。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为50 倍，公司高温合金、超导业务逐步进入放量周期，具备稀缺性，给予公司26 年55 倍PE 估值，下调目标价为83.60 元（前值99.18 元，对应57 倍26 年PE），维持“买入”。
　　风险提示：军用飞机需求不达预期；新项目进展不达预期。