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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/仲敏丽
公司2025 年实现营收/归母净利润/扣非净利润191.58/1.55/1.20 亿元，同比+1%/-12%/-19%；2025Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润47.07/0.34/0.32 亿元，同比-5%/+28%/+13%；2026Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润44.60/0.55/0.51 亿元，同比-2%/+4%/-2%。
事件评论
2025A：公司全年总销量479 万吨（同比+5%），高于员工持股计划要求的考核目标470万吨，其中白纸板、文化纸、石膏护面纸销量实现同比增长，箱板纸销量同比小幅下降，总销量增长带动总营收同比微增，受到2025 年各纸品新产能投产及头部企业复产等影响，供给压力较大，各品类纸价同比均出现下降。另外，2025 年公司外销收入同增36%，收入占比达21%，公司通过持续加大外销助推收入增长。
分品种看，2025 年1）白纸板产品实现收入118.02 亿元，同比+2.25%，销量307.90 万吨，同比+6.36%，吨收入3833 元，同比-3.86%，毛利率11.33%，同比+1.96pct；2）文化纸产品实现收入47.76 亿元，同比+0.74%，销量104.35 万吨，同比+6.70%，吨收入4577 元，同比-5.58%，毛利率8.21%，同比-4.31pct；3）石膏护面纸产品实现收入5.81 亿元，同比-2.33%，销量17.32 万吨，同比+6.32%，吨收入3357 元，同比-8.13%，毛利率2.47%，同比-3.21pct；4）箱板纸产品实现收入14.54 亿元，同比-10.83%，销量49.64 万吨，同比-5.68%，吨收入2929 元，同比-5.46%，毛利率3.11%，同比+0.59pct。
2025Q4&2026Q1：归母净利润两个季度环比改善。从2025Q4 来看，预估整体销量环比持平，白卡纸和文化纸吨盈利环比略有改善，箱板纸仍处于亏损；从2026Q1 来看，预估整体销量环比下降，但白卡纸吨盈利环比继续改善，箱板纸仍处亏损但亏损预估收窄。
期间费用率表现整体稳中有降。2025 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/2.0%/3.5%/1.9%，同比+0.1/-0.7/-0.03/+0.3pct；2025Q4 公司四项期间费用率分别为1.2%/2.4%/3.5%/1.7%，同比+0.2/-0.2/+0.05/+1.2pcts；2026Q1 公司四项期间费用率分别为1.3%/2.2%/2.5%/2.4%，同比+0.2/+0.4/-1.3/+0.3pcts。
后续展望：进入二季度传统淡季以来，各纸品价格均有小幅下跌，盈利水平预估有待改善。
造纸大周期目前处于底部，双胶纸、白卡纸行业毛利率均为负，公司凭借浆纸一体化和降本增效实现微利，但箱板瓦楞纸产品仍亏损，当前博汇平均吨盈利预估小几十元，较历史吨盈利中枢弹性较大，中期看好造纸供需平衡表修复和成本推动的浆纸价格进入新一轮上涨周期，带动纸品价格和盈利提升，同时公司也在推进产能升级改造，规划年产9.5 万吨化学木浆技改项目扩建至32 万吨产能，原料保障能力与成本竞争力将进一步增强。此外，2020 年金光纸业（中国）并购博汇纸业，并承诺2026 年解决同业竞争问题（白纸板资产出现同业竞争），需观察后续进程。预计2026-2028 年公司归母净利润为3.0、3.7、4.4 亿元，对应PE 为27、22、19X。
风险提示
1、行业新产能大幅增加；
2、原材料价格大幅波动。