四川路桥(600039)：25全年新签订单高速增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/樊星辰/石峰源

　　四川路桥发布年报，2025 年实现营收1151.11 亿元（yoy+7.34%），归母净利72.97 亿元（yoy+1.21%），扣非净利71.48 亿元（yoy+12.75%），归母净利低于我们此前预期（80 亿），主因在建项目推进过程中的短周期波动导致毛利率表现低于预期。其中Q4 实现营收418.31 亿元（yoy+18.30%，qoq+40.63%），归母净利19.97 亿元（yoy-18.05%，qoq-20.76%）。25 全年公司新签订单合计同比+47%，截至25 年底，公司在手订单充裕，按照60%分红率，4 月24 日收盘价10.0 元估算，26-28 年预测股息率分别为5.3%/5.5%/5.6%，具备较好投资价值，维持“买入”。
　　25 年施工主业收入稳健增长，毛利率短周期下滑分业务看，工程施工/ 公路投资运营/ 贸易业务实现营收1051.73/27.59/62.80 亿元，同比+13.15%/-4.33%/-6.35%，运营业务收入规模下降，主因受宏观经济环境、周边竞争性或协同性路网变化、政策性减免措施等因素影响，通行费收入有所下降。毛利率分别为13.95%/63.05%/1.36%，同比-1.61/-0.38/+1.05pct。工程施工业务受土地征拆、地质条件、用地批复等因素影响，部分续建项目施工进度受限，同时市场竞争激烈，或短周期导致毛利率下滑。综合影响下，2025 年整体毛利率同比-1.32pct 至 14.36%。参股的清洁能源及矿业板块，在提升总装机规模及矿产资源储备的同时稳步推进项目建设。
　　25 年信用减值扰动净利，经营性现金流显著改善2025 年期间费用绝对值同比-21%至62 亿元，期间费率同比-1.94pct 至5.41%，其中销售/管理/研发/财务费率同比-0.03/-0.3/-0.9/-0.7pct，费用绝对值整体下降较多，主因蜀道矿业、蜀道清洁能源出表导致。减值计提方面，资产减值准备 1.31 亿元，信用减值损失 7.9 亿元，合计同比多计提5.12亿元，主因应收账款规模增加，同时单项计提信用减值损失的应收账款规模增加；年底公司应收账款净值为403.3 亿元，同比+49%，或部分由业务规模增长带动。经营活动现金流量净额 77.23 亿元，同比增长 125.32%，主要为本期对外支付款项减少所致。
　　25 年新签订单同比+47%，股息率维持较高水平公司 2025 年累计新增中标项目金额约 2034.61 亿元，同比增长47.15％，累计新增中标项目616 个，金额约2034.61 亿元，同比增长47.15%，其中基建类金额1840.04 亿元、房建类190.15 亿元。截至25 年底，公司在手订单合计3350 亿元，同比24 年底增长15%，充裕在手订单保障公司未来经营增长，我们认为随着省内基建投资有望保持稳健，施工业务有望迎来改善。25 年合计现金分红每股0.49 元，分红比率为58.56%，以4 月24 日收盘价10 元计，股息率约为4.9%，整体保持稳健。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业竞争加剧，我们下调毛利率假设，调整公司26-28 年归母净利润至76.67/79.21/81.49 亿元（较前值分别调整-8.56%/-9.24%/-），对应EPS为0.88/0.91/0.94 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为10x，考虑到公司25 年股息率4.9%高于可比均值3.7%，认可给予公司26 年14xPE，目标价12.32 元（前值13.48 元，对应14 倍26 年PE）。
　　风险提示：四川省交通投资不及预期；公司在手订单落地转化不及预期。